Die europäischen Währungshüter haben auf der letzten Ratssitzung bekannt gegeben, im Dezember eine grundsätzliche Entscheidung über die Anleihekäufe zu treffen. Bislang hat sich die EZB komplett zurückgehalten, wie die geldpolitische Ausrichtung angepasst werden könnte. Verschiedene Äußerungen von EZB-Vertretern weisen allerdings klar darauf hin, dass sich die Notenbank nach einer möglichen Beendigung des Pandemic-Purchase-Programm (PEPP) ein geldpolitisches Instrument wünscht, mit dem sie flexibel auf eventuelle deutlich steigende Finanzierungskosten, insbesondere in der Peripherie, reagieren kann. Wir können uns daher gut vorstellen, dass die EZB im Dezember beschließt, neben dem bestehenden Asset-Purchase Programm (APP) von 20 Mrd. Euro pro Monat ein zusätzliches Notfallprogramm in der Größenordnung von 500 Mrd. Euro aus der Taufe zu heben, bei dem Abweichungen vom Kapitalschlüssel möglich sind und bei dem die Emissions- und Emittentenlimite nicht gelten. Dieses Programm dürfte jedoch nur dann zur Anwendung kommen, wenn es aufgrund von überhöhten Risikoaufschlägen zu einer Beeinträchtigung des geldpolitischen Transmissionsmechanismus kommen sollte. Sollte sich die EZB für solch ein neues Programm entscheiden, hätte sie die Möglichkeit im kommenden Jahr das PEPP langsam auslaufen zu lassen. Die guten wirtschaftlichen Bedingungen und eine zumindest temporär höhere Inflation rechtfertigen eine Reduktion der Anleihekäufe, insbesondere wenn die Pandemie an Brisanz verliert. Nicht zuletzt sollte der Wiederaufbaufonds Next Generation EU (NGEU) in Höhe von 750 Mrd. Euro die europäische Wirtschaft in den kommenden Jahren stärken. Schwächere EWU-Länder erhalten hierdurch den fiskalischen Spielraum, eine nationale Stabilisierungspolitik auf den Weg zu bringen und damit weniger Staatsanleihen zu begeben. Trotz dieser günstigen Bedingungen würde die Notenbank mit einem neuen APP 2.0 eine Brandschutzmauer aufbauen, um einzuschreiten, falls es zu kräftigen Spreadausweitungen kommen sollte, die die Wirksamkeit der Geldpolitik beeinträchtigen. Zu klären bliebe, wann aus Sicht der EZB die Bedingungen erfüllt sind, Anleihen im Rahmen dieses Programms zu kaufen. Die EZB dürfte Wert darauflegen, Spreadausweitungen, die sich in einem üblichen Rahmen bewegen, zuzulassen und damit eine langsame Normalisierung des Marktes zu ermöglichen. Bewegen sich die Risikokaufschläge im Rahmen von makroökonomischen Unterschieden, dürfte die Notenbank daher nicht eingreifen. Wir sehen insgesamt viele Vorteile dieses Programms: -- Das neue Programm könnte allein durch seine Existenz wirken, ohne dass es zu tatsächlichen Interventionen am Sekundärmarkt kommt.   -- Die EZB wird nicht mehr mit der Gießkanne die Märkte beeinflussen, sondern gezielt gegen eine Fragmentierung der Finanzierungskosten vorgehen. -- Die Brandschutzmauer eröffnet der EZB die Möglichkeit, die Wertpapierkäufe im Rahmen des PEPP zu reduzieren, ohne größere Turbulenzen zu riskieren. -Birgit Henseler  

Die Falken im EZB-Rat haben bei der heutigen Ratssitzung einen Punktsieg erringen können. So wurde beschlossen, die Wertpapierkäufe im Rahmen des Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) ab Oktober mit moderat vermindertem Tempo fortzuführen. Wir gehen davon aus, dass sich die Nettoneukäufe im Bereich um 14 Mrd. Euro pro Woche bewegen werden. Dies entspricht in etwa dem Wochendurchschnitt des ersten Quartals 2021. Im Zuge der Pressekonferenz war EZB-Chefin Lagarde sehr darum bemüht hervorzuheben, dass die Notenbank die Adjustierung des Ankauftempos nicht als den Auftakt für einen Tapering-Prozess versteht. Die Währungshüter wollen nach wie vor günstige Finanzierungsbedingungen sicherstellen, um die Erholung der europäischen Konjunktur zu stützen und damit auch eine Annäherung der Inflation an das EZB-Ziel zu erreichen. Marktseitig wurden die Ausführungen von Lagarde als eher „dovish“ interpretiert, was sich unter anderem in höheren Bund-Future-Notierungen widerspiegelt.    Hinsichtlich der Konjunkturaussichten bleibt Notenbankchefin Lagarde weiter zuversichtlich gestimmt. Zwar besteht aufgrund der Ausbreitung der Delta-Variante des Corona-Virus eine gewisse Unsicherheit, doch spricht die voranschreitende Impfkampagne nach Einschätzung der EZB dafür, dass die europäische Wirtschaft auf Erholungskurs bleibt. Vor diesem Hintergrund wurden die BIP-Projektionen für das laufende und das kommende Jahr weitestgehend bestätigt.   Der derzeit zu beobachtende, erhöhte Preisdruck bereitet den Notenbank-Oberen kein übermäßiges Kopfzerbrechen, da dieser nur von temporärer Natur sei. Unter anderem aufgrund von Basiseffekten ist nach Einschätzung der EZB mit Blick auf 2022 mit einer wieder niedrigeren Teuerungsrate zu rechnen. Nichtsdestotrotz haben die Währungshüter ein besonderes Augenmerk auf die jüngsten Preissteigerungen bei Vorprodukten. Die EZB zeigt sich in diesem Zusammenhang aber überzeugt, dass die Angebotsengpässe und die damit einhergehenden Preissteigerungen nicht dauerhaft sind. Auf mittlere Sicht (2023) erwarten die Notenbank-Oberen nach wie vor nur einen moderaten Preisauftrieb (1,5% J/J). Trotz einer robusten Konjunkturentwicklung seien bislang keine Zweitrundeneffekte auszumachen.    Im Dezember will die Notenbank grundsätzlich über den Fortgang der PEPP-Käufe beraten. Lagarde gab im Zuge der Pressekonferenz keine Indikation, in welche Richtung die Reise hierbei gehen könnte. Wir rechnen damit, dass die PEPP-Käufe im März 2022 nicht Knall auf Fall enden werden. Vielmehr dürfte die EZB den PEPP-Ankaufrahmen von 1.850 Mrd. Euro gänzlich ausschöpfen. Mit einem im April 2022 beginnenden Tapering-Prozess könnten die Anleihekäufe mit nach und nach vermindertem Tempo bis August 2022 fortgeführt werden. Vor diesem Hintergrund sehen wir mit Blick auf das lange Ende des Rentenmarktes nur begrenztes Aufwärtspotenzial. Auf Jahressicht dürfte sich die zehnjährige Bundrendite lediglich der Nullprozentmarke annähern.   Christian Reicherter

Wie zu befürchten war, hat die lang erwartete Rede von Jerome Powell anlässlich des jährlichen Zentralbankensymposiums in Jackson Hole dem Markt wenig neue Impulse geliefert. Zwar hatten die Falken im geldpolitischen Rat in den Stunden vor Powells Rede ordentlich die Werbetrommel für eine schnellere Rückführung expansiver Maßnahmen gerührt, der Vorsitzende der Fed ließ sich hiervon jedoch nicht aus der Ruhe bringen und blieb seiner tendenziell eher dovischen Linie treu. Aber auch Powell kommt nicht umhin, der starken Preisdynamik in den USA und der soliden wirtschaftlichen Erholung Rechnung zu tragen. Der Startschuss für eine Reduktion der Anleihekäufe (Tapering), so Powell, könnte demnach bereits in diesem Jahr fallen. Gleichzeitig ließ seine Rede aber auch wenig Zweifel daran, dass die Fed auch weiterhin sehr vorsichtig agieren wird. Und die aktuellen Unsicherheiten (Corona und die damit verbundenen wirtschaftlichen Risiken) sprechen sicherlich dafür, dass die Fed die Ruhe bewahrt und sich nur langsam aus ihren expansiven Maßnahmen verabschiedet. Einen Anlass stärker als absolut notwendig auf die geldpolitische Bremse zu treten gibt es eindeutig nicht – zumal Powell seine Rede nutzte, um erneut das mittlerweile altbekannte Mantra einer nur temporär erhöhten Inflation zu wiederholen. Unsere Erwartung, dass die Fed ihre Anleihekäufe Anfang 2022 reduziert und dies dann in einem sehr gemäßigten Tempo (Staatsanleihen 10 Mrd. USD pro Monat, MBS 5 Mrd. USD pro Monat) tut, hat sich mit der heutigen Rede von Powell erneut gefestigt. Und folgt die Fed diesem Plan, wird die Ausweitung ihrer Bilanzsumme erst im Spätsommer 2022 zum Stillstand kommen. Eine schnelle Zinserhöhung direkt im Nachgang erachten wir jedoch als unwahrscheinlich. Auch beim letzten Mal hat sich die Fed viel Zeit genommen, die Auswirkungen ihres Tapering-Prozesses abzuwarten, bevor sie den Leitzins anhob. Analog dazu dürfte sie sich mit einer ersten Leitzinserhöhung bis 2023 Zeit lassen. Da die Rede des Fed-Vorsitzenden keine grundlegenden neuen Impulse liefern konnte, erstaunt es nicht, dass auch die Marktreaktion verhalten ausfiel. Ein kurzes Zucken am Aktienmarkt und eine ebenso kurze Nervosität am US-Staatsanleihenmarkt – viel mehr war es nicht. Etwas eindeutiger fiel die Reaktion des Dollars aus, der die Erkenntnis, dass die Fed keine Eile hat, mit Enttäuschung aufnahm und etwas schwächer tendierte. -- Sonja Marten

Auch wenn sich Tauben und Falken im geldpolitischen Rat der Fed derzeit sicherlich nicht immer einig sind, eines steht fest: die Fed wird ihre Tapering-Pläne nun endlich konkretisieren. Das kommende Treffen in Jackson Hole bietet sich hierfür an, spätestens die September-Sitzung sollte jedoch Klarheit bringen. Das Timing hängt sicherlich auch von der aktuellen Lage ab: angesichts steigender Delta-Infektionen und wachsender Konjunktursorgen wäre es durchaus verständlich, sollte sich die Fed ein paar Wochen mehr Zeit gönnen, bevor sie ihre geldpolitische Trendwende in die Wege leitet.   Aus Sicht des Finanzmarktes wird es kaum einen Unterschied machen. Das Tapering der Fed ist voll eingepreist, größere Turbulenzen sind zum Zeitpunkt der Ankündigung also nicht zu erwarten. Zumal wir weiterhin davon ausgehen, dass das Tapering-Programm äußerst vorsichtig ausgestaltet wird und dem Schema aus 2015 folgt. Damals hatte die Fed ihre Ankäufe um 10 Mrd. USD pro Monat reduziert. Auf das Jahr 2022 übertragen bedeutet dies, dass die Bilanzausweitung erst im August vollkommen zum Stillstand kommt. Zwar wird hier und da über eine schnellere Rückführung der Käufe spekuliert, wir sehen jedoch keine Veranlassung für die Fed, härter als unbedingt notwendig auf die geldpolitische Bremse zu treten. Heute ehrlicherweise noch weniger als vor einem Monat. Denn es ist nicht zu leugnen, dass sich die Lage seit der letzten Fed-Sitzung verschlechtert hat. Die Erkenntnis, dass auch Menschen mit doppelter Impfung Corona bekommen und weitergeben können, sorgt für große Verunsicherung. Zwar ist es der Zentralbank fraglos freigestellt, eine begonnene Rückführung expansiver Maßnahmen zu pausieren oder, wenn notwendig, sogar umzukehren. Zumindest zum Startpunkt dürften die Verantwortlichen jedoch ein hohes Maß an Vertrauen in ihre Entscheidung haben wollen.   Weit größere Unsicherheit als über das Tapering-Programm herrscht bei der Frage, wann die Fed beginnen kann, ihren Leitzins hochzuschrauben. Derzeit preist der Markt eine erste volle Zinserhöhung bis Ende 2022 ein. Und trotz der zuletzt zunehmenden Sorge um die Nachhaltigkeit der wirtschaftlichen Erholung in den USA ist bislang nicht zu erkennen, dass es hieran ernsthafte Zweifel gibt. Wir bleiben mit unserer Prognose für eine erste Zinserhöhung jedoch vorsichtiger und veranschlagen sie für die zweite Jahreshälfte 2023.   -- Sonja Marten

Aus zwei Gründen war die Einschätzung der US-Währungshüter auf dem jüngsten Treffen des geldpolitischen Ausschusses der US-Notenbank aus unserer Sicht leicht aggressiver (hawkisher) als erwartet. Zum einen hat die Fed bestätigt, dass die Wirtschaft Fortschritte hinsichtlich ihrer Ziele macht. Im Klartext bedeutet dies, dass die Voraussetzungen für eine Rückführung der Anleihekäufe schon bald gegeben sein könnten – auch wenn man momentan noch nicht so weit sei. Zum anderen deutet das Statement der Fed darauf hin, dass die negativen Auswirkungen der Pandemie auf die Wirtschaft nachlassen. Insgesamt bieten die Impfungen laut der Fed einen guten Schutz gegen das Virus, wenngleich Risiken bestünden. Die derzeit hohe Inflationsrate bleibt laut Powell temporär. Es komme also nicht zu einem nachhaltigen und stetigen Anstieg der Teuerungsrate. Der Markt ist vorbereitet Powell hat bei seiner Pressekonferenz keinen exakten Zeitplan oder auch nur einen möglichen Streckenverlauf des Tapering-Prozesses gegeben. Dabei ist fast allen Marktteilnehmern klar, dass die Diskussionen um ein baldiges Zurückfahren der Anleihekäufe innerhalb der Fed offensichtlich schon längst begonnen haben. Das deutliche Zeichen der jüngsten FOMC-Sitzung, wonach die Volkswirtschaft in den letzten Monaten Fortschritte hinsichtlich der Ziele der Fed gemacht hat, kann als systematische Vorbereitung der Marktteilnehmer auf eine Änderung der Geldpolitik interpretiert werden. Die moderate Reaktion der Märkte zeigt, dass die Rückführung der Wertpapierkäufe von den meisten Marktteilnehmern erwartet wird. Der Markt scheint vorbereitet, so dass die tatsächliche Ankündigung einer Rückführung der Anleihekäufe die Rentenmärkte nicht erschüttern sollte. Ankündigung wohl im Herbst Powell könnte auf seiner Rede in Jackson Hole mehr Details über eine mögliche Rückführung der Anleihekäufe geben. Mit einer Arbeitslosenquote von aktuell 5,9% bleibt der US-Arbeitsmarkt noch ein Stück weit vom Vollbeschäftigungsniveau entfernt, während die konjunkturelle Unsicherheit angesichts der grassierenden Delta-Variante des Corona-Virus zugenommen hat. Wir bleiben daher bei unserer Meinung, dass die Fed frühestens im Herbst einen Plan zur Reduzierung der Anleihekäufe bekannt geben wird. Die Umsetzung dieser Tapering-Pläne dürfte dann zu Beginn des Jahres 2022 in die Wege geleitet werden. Eine Leitzinserhöhung stehe nicht auf dem Radar der Fed, so Powell.   -- Birgit Henseler

Die Spekulationen, wonach die EZB bereits zu dieser Sitzung eine Anpassung an den Wertpapier-Kaufprogrammen vornehmen könnte, wurden enttäuscht. Die Währungshüter haben keine grundlegende Anpassung an der geldpolitischen Marschrichtung vorgenommen. Allerdings wurde die Forward Guidance für die Leitzinsentwicklung angesichts des neuen Inflationsziels etwas modifiziert. Eine Leitzinserhöhung ist für die Notenbank-Oberen nunmehr so lange kein Thema, bis diese davon überzeugt sind, dass die Inflationsrate noch deutlich vor dem Ende des EZB-Projektions-zeitraums die 2%-Marke erreicht. Für den Rest des Projektionszeitraums sollte sich die Teuerungsrate weiter stabil auf diesem Niveau bewegen. Letztlich ist davon auszugehen, dass die Notenbank wohl merklich später als bislang angenommen an der Zinsschraube drehen wird. Dies spiegelt sich auch in der Euribor-Forward Kurve wider, welche mit Blick auf die kommenden Jahre anhaltend niedrige 3M-Euribor-Notierungen impliziert. Die Notenbank-Oberen wollen eine voreilige Straffung der geldpolitischen Ausrichtung unter allen Umständen vermeiden. Hinsichtlich der Aussichten für die europäische Wirtschaft zeigt sich Notenbankchefin Lagarde zuversichtlich. Die Risiken für den Konjunkturausblick betrachtet die EZB als weitestgehend ausgeglichen. Einerseits könnten Nachholeffekte beim privaten Konsum der europäischen Wirtschaft einen zusätzlichen Schub verleihen. Anderseits stellt die Corona-Pandemie einen Risikofaktor für die Konjunkturentwicklung dar. Mit Blick auf die Inflation zeigen sich die Währungshüter überzeugt, dass der gegenwärtige Inflationsschub nur von temporär Natur ist. Nachdem EZB-Chefin Lagarde im Zuge eines Zeitungsinterviews Spekulationen über die Zukunft des PEPP genährt hat, ist es nunmehr etwas irritierend, dass über dieses Kaufprogramm im Zuge dieser Ratssitzung nicht gesprochen wurde. Es ist aber davon auszugehen, dass die Währungshüter die neuen Stabsprojektionen im September abwarten wollen, bevor Anpassungen vorgenommen werden. Wir halten es weiterhin für wahrscheinlich, dass die PEPP-Käufe noch über einen längeren Zeitraum als März 2022 gestreckt werden. Es ist zudem nicht auszuschließen, dass die Notenbank ein neues Notfallprogramm (APP 2.0) ins Leben ruft. Hierfür bedarf es aber wohl noch weiterer Überzeugungsarbeit im geldpolitischen Rat.   Christian Reicherter  

Die anstehende EZB-Ratssitzung wird spannender als ursprünglich erwartet. So sind unter anderem Anpassungen beim einleitenden geldpolitischen Statement geplant. Zielsetzung ist hierbei, die Beschlüsse des EZB-Rats für eine breitere Öffentlichkeit nachvollziehbarer zu machen. Darüber hinaus ist davon auszugehen, dass die Notenbank-Oberen ihre Forward Guidance für die Leitzinsentwicklung an das neue EZB-Inflationsziel anpassen werden. Das Hauptaugenmerk der Marktakteure liegt allerdings vor allem auf den Anleiheankaufprogrammen. Denn in einem Zeitungsinterview hatte Christine Lagarde jüngst Spekulationen genährt, dass die Notenbank möglicherweise sogar ein neues Anleiheankaufprogramm ins Leben rufen könnte, um gegen zukünftige Krisen gewappnet zu sein.   Die bisherigen Ankaufprogramme haben sich zwar bislang durchaus bewährt, sind aber nicht gänzlich frei von Tücken. Der Charme des Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) besteht vor allem darin, dass die Wertpapierkäufe sehr flexibel durchgeführt werden können. Allerdings ist das Ankaufprogramm mit Blick auf die Corona-Pandemie ins Leben gerufen worden. Rückt diese Krise perspektivisch wieder in den Hintergrund, wird die Notenbank nicht umhin kommen, das Kaufprogramm zu beenden. In direkten Vergleich hat das Asset Purchase Programme (APP) zwar den Vorteil, dass es auf einen längeren Zeithorizont angelegt ist, Ratinganforderungen, ein Emissions- bzw. Emittentenlimit beschränken jedoch den Handlungsspielraum der Notenbank.   Um diesen Herausforderungen zu begegnen und der neuen Strategie Rechnung zu tragen, könnte die EZB in der kommenden Woche ein neues Kaufprogramm ins Leben rufen, welches die Vorteile der bislang bestehenden Programme (APP / PEPP) kombiniert bzw. etwas von der Flexibilität von PEPP in ein neues „APP 2.0“ überträgt. Wir gehen zwar nicht unbedingt davon aus, dass Lagarde bereits zur Juli-Ratssitzung einen finalen Plan hierfür aus der Schublade ziehen wird. Zumindest ein grober Entwurf könnte jedoch vorgestellt werden. Aus Sicht des Marktes wäre dies, je nachdem wie es formuliert wird, sicherlich als dovishes Signal seitens der EZB zu werten. Sie würde sich mit einer solchen Anpassung für eine langfristigere Fortführung der Anleihekäufe positionieren und ihre Position als Krisenmanagerin festigen.   -- Christian Reicherter

Das bisherigen EZB-Inflationsziel von „unter, aber nahe zwei Prozent“ ist nunmehr Geschichte. Zukünftig liegt die Zielmarke der Währungshüter bei zwei Prozent. Die Notenbank-Oberen betonen zugleich, dass die neue Zielmarke als symmetrisch zu betrachten ist. Dies bedeutet, dass man Abweichungen vom Zielniveau nach oben und unten gleichermaßen für nicht wünschenswert erachtet. Da das Inflationsziel auf mittlere Frist erreicht werden soll, kann die EZB durchaus Phasen mit einer moderat über der 2%-Marke liegenden Teuerungsrate tolerieren. Im gegenwärtigen Umfeld gibt dies den Währungshütern Spielraum, noch für längere Zeit an ihrer ultra-expansiven Geldpolitik festzuhalten. Auch wenn Frau Lagarde hervorhebt, dass das Inflationsziel nunmehr einfacher und verständlicher sei, bleiben dennoch Fragen offen. So besteht unter anderem Unsicherheit darüber, bis zu welchem Maße ein Überschießen der Inflationsrate für die Notenbank-Oberen noch akzeptabel ist. Die Zinsfalken werden fraglos dennoch zunehmend nervös werden, wenn sich die Jahresrate einige Zeit oberhalb von 2,5% bewegt. Mit Blick auf den aktuellen geldpolitischen Kurs stellt die Adjustierung des Inflationsziels sicherlich keine Zäsur dar. Der Leitzins wird noch für geraume Zeit bei null Prozent verharren, und das Thema „Tapering“ der Wertpapierkäufe erst zum Jahresende an Brisanz gewinnen.    Klimaschutz findet verstärkt Beachtung – Offenlegung von Klimarisiken   Als tiefgreifender erachten wir die Maßnahmen, welche die Notenbank zukünftig zur Bekämpfung des Klimawandels ergreifen will. Im Einklang mit den Bemühungen der EU-Kommission, perspektivisch Klimaneutralität zu erreichen, wird sich die Notenbank zukünftig verstärkt dieser Thematik widmen. Der Fokus der Währungshüter liegt hierbei vor allem darauf, Risiken transparent zu machen, welche mit dem Klimawandel einhergehen. So plant die Notenbank unter anderem einen Stresstest, um die Auswirkungen des Klimawandels auf ihre eigene Bilanz zu untersuchen. Darüber hinaus sollen perspektivisch nur noch Wertpapiere als Sicherheit für die Tenderoperationen akzeptiert werden, wenn diese im Hinblick auf Nachhaltigkeitskriterien bestimmte Offenlegungspflichten erfüllen. Grundsätzlich sind die Bemühungen der Notenbank, durch ihre Transparenzinitiative die Marktakteure für Klimarisiken zu sensibilisieren, zu begrüßen. Kritischer betrachten wir allerdings die Bestrebungen der Notenbank, bei ihren CSPP-Käufen verstärkt auf Klimakriterien zu achten und damit aktiv in den Markt für Unternehmensanleihen einzugreifen. Das Prinzip der Marktneutralität tritt damit perspektivisch in den Hintergrund. Hieraus könnte ein Konflikt zwischen geldpolitischen und klimapolitischen Zielen erwachsen und der EZB das Leben auf Dauer deutlich erschweren.   -- Christian Reicherter

Die Zentralbanken in den Schwellenländern stehen derzeit vor einer schwierigen Aufgabe. Einerseits bleibt ihnen angesichts eines steigenden und teils sehr hohen Preisdrucks kaum eine andere Wahl, als die Leitzinsen anzuheben. Auf der anderen Seite fehlt ihnen eigentlich der konjunkturelle Spielraum hierfür. Die Fortschritte bei den Impfkampagnen bleiben in den meisten Schwellenländern deutlich hinter denjenigen in den USA und Europa zurück. Der wirtschaftliche Aufschwung könnte sich folglich als fragil erweisen.   Erschwerend hinzu kommt aus Sicht der Notenbanken in den Schwellenländern der veränderte Blick der Marktteilnehmer auf den künftigen geldpolitischen Kurs der Federal Reserve. Galten eine Reduzierung der Wertpapierankäufe oder gar erste Leitzinserhöhungen in den USA zu Jahresbeginn noch als fernes Zukunftsszenario, hat sich das Bild seitdem gewandelt. Mit der Aussicht auf ein Ende der ultra-expansiven globalen Geldpolitik und damit höhere Renditen an den Rentenmärkten der Industrienationen verliert ein bedeutender Unterstützungsfaktor der vergangenen Jahre für das Schwellenländersegment an Bedeutung.   Schwierige Rahmenbedingungen kein Grund zur Panik   Nun hat die Rückendeckung durch die globale Geldpolitik zwar zuletzt nachgelassen, ganz so eilig, wie es einige Marktteilnehmer derzeit unterstellen, dürfte es die Fed mit einer spürbar restriktiveren Geldpolitik aber dann doch nicht haben. Vielmehr rechnen wir sowohl bei der Rückführung des laufenden Anleiheankaufprogramms als auch mit Blick auf mögliche Leitzinsanhebungen mit einer sehr behutsamen Gangart der Verantwortlichen. Hintergrund dieser Einschätzung ist zum einen die aus Sicht der US-Notenbank unzureichende Erholung des Arbeitsmarktes und zum anderen die Strategieanpassung aus dem vergangenen Jahr. Diese gibt der Fed den Spielraum, auch längere Phasen erhöhter Inflation aussitzen zu können.   Die Kombination aus einer gemächlich agierenden US-Notenbank und fortlaufenden Leitzinsanhebungen in zahlreichen Schwellenländern dürfte auf Jahressicht genügen, um Investoren bei der Stange zu halten und einen größer angelegten Kapitalabzug zu verhindern. Hierzu beitragen dürfte auch ein weiterhin freundliches globales Risikosentiment. Zwar haben die Finanzmarktteilnehmer bereits sehr viel Zuversicht eingepreist – teils herrscht sogar der Eindruck vor, die Corona-Pandemie sei überwunden. Eine für die nächsten Quartale zu erwartende, breit angelegte Erholung der Weltwirtschaft dürfte jedoch über das Potenzial verfügen, diesem Optimismus gerecht zu werden.   -- Sören Hettler

Im direkten Nachgang zur letzten FOMC-Sitzung ist die Rendite der zehnjährigen US-Staatsanleihen kräftig gesunken, während die zweijährige US-Rendite in die Höhe geschossen ist. Im Tief lag die Rendite der zehnjährigen US-Treasuries zeitweise nur noch bei 1,35%. Mittlerweile hat sich die Lage zwar wieder etwas entspannt, der zunächst starke Renditerückgang am langen Ende der Kurve gibt dennoch Rätsel auf, schließlich hat die Fed die Märkte zuletzt mit einer aggressiveren geldpolitischen Einschätzung überrascht. Eigentlich hätte man in diesem Umfeld erwartet, dass die zehnjährigen US-Renditen einen Satz nach oben vollziehen. Wir glauben, dass der Hauptgrund für die Marktentwicklung der vergangenen Woche einer Neubewertung der längerfristigen Inflationsperspektiven geschuldet ist: agiert die Fed nun doch schneller als gedacht, schwindet das Risiko, dass sie längerfristig aggressiver handeln muss. Dies erklärt, warum die Rendite der 2J-US-Staatsanleihen gestiegen ist, während es am langen Ende gen Süden ging. Diese Bewegung wurde dann von anderen, markttechnischen Faktoren unterstützt (u.a. Glattstellung von spekulativen Positionen und Umschichtungen bei Pensionsfonds). Da diese jedoch nur einen temporären Einfluss haben und wir die Neubewertung des geldpolitischen Ausblicks aktuell für übertrieben halten, sollte die Korrektur, die sich ja bereits abzeichnet, in den kommenden Tagen und Wochen weiterlaufen.   Auch der Devisenmarkt hat dynamisch auf die FOMC-Sitzung reagiert, doch ähnlich wie bei den Renditen amerikanischer Staatsanleihen, gehen wir auch, was den Währungsmarkt betrifft, davon aus, dass die jüngste Entwicklung a) übertrieben ist und daher b) temporär sein wird. Zum einen weil sich schon bald die Erkenntnis durchsetzen sollte, dass die Fed auch bei einer insgesamt etwas optimistischeren Einschätzung der langfristigen Perspektiven auf absehbare Sicht äußerste Vorsicht walten lassen wird. Zum anderen weil wir im direkten Vergleich Euro vs. US-Dollar Überraschungs- bzw. Enttäuschungspotenzial auf beiden Seiten sehen. Insbesondere die nachlassende Dynamik der amerikanischen Impfkampagne bereitet uns Sorgen und könnte den Dollar schon bald vor neue Herausforderungen stellen. --Sonja Marten

In den zurückliegenden Wochen hat der kräftige Anstieg der zehnjährigen Bundrenditen den Rentenmarkt beschäftigt, wenngleich zuletzt eine Konsolidierung eingesetzt hat. Vor dem Hintergrund der aktuellen Dynamik stellt sich die Frage, wie weit die Zehnjahresrenditen noch steigen können. Dem Trend folgend erwarten einige Marktteilnehmer, dass die Marke von 0,0% schon bald gerissen werden kann. Mehrere Faktoren setzen den Bundesanleihen derzeit zu: Ein Anstieg der Inflationserwartungen, positivere Frühindikatoren nach der dunklen Zeit der Pandemie und die wachsende Befürchtung, die EZB könnte die Geldpolitik schon bald weniger expansiv ausgestalten.   Das Umfeld für die zehnjährige Bundrendite bleibt insbesondere schwierig, da die anhaltenden Inflationssorgen der Marktteilnehmer den Rentenmarkt klar dominieren. In erster Linie werden Sondereffekte für kurzfristig höhere Inflationsraten verantwortlich gemacht. Die Marktteilnehmer zweifeln jedoch zunehmend daran, dass der Preisdruck nachlässt, wenn diese Sonderfaktoren wegfallen. Es besteht die Befürchtung, dass sich die Inflationsraten auf einem permanent höheren Niveau als in den letzten Jahren festsetzen könnten. Begründet werden die Inflationssorgen durch veränderte langfristige und damit strukturelle Trends. Die Preise könnten unter Anderem steigen, wenn die globale Demografie das Arbeitsangebot zunehmend verknappt und es zu einer De-Globalisierung und Re-Nationalisierung kommen sollte.   Die jüngsten Verluste der Bundesanleihen werden dadurch unterstützt, dass die Marktteilnehmer ihre Leitzinserwartungen revidiert haben. War es vergangenen Jahres noch wahrscheinlich, dass der Einlagesatz nochmals gesenkt wird, wird am Markt nun mit einer Anhebung um 10 Basispunkte in der zweiten Jahreshälfte 2023 gerechnet. Die aufkommenden Spekulationen über einen Kurswechsel der Geldpolitik, auch wenn sie erst das Jahr 2023 betreffen, halten wir jedoch für übertrieben - und bei einer zurückweichenden Leitzinserhöhungsangst dürften auch die zehnjährigen Bundrenditen wieder sinken.   Der intakte Aufwärtstrend bei den zehnjährigen Bundrenditen deutet darauf hin, dass kurzfristig noch Anstiegspotenzial besteht. Für uns ist der Ausverkauf, der Anfang des Jahres begonnen hat, jedoch bereits in eine Reifephase eingetreten. Es ist immer schwer, Wendepunkte am Kapitalmarkt zeitlich eng eingegrenzt zu prognostizieren. Nichtsdestotrotz: Wir gehen auf Sicht der kommenden Monate davon aus, dass der Renditeanstieg ausläuft. Die zehnjährigen Renditen sollten sich unseres Erachtens auf Sicht von drei Monaten stabilisieren. Bezogen auf einen Horizont von einem Jahr können wir uns jedoch sehr gut vorstellen, dass die Zehnjahresrendite die Null-Prozentmarke erreicht.   -- Birgit Henseler

Es gibt sie noch, die positiven Ratingnachrichten inmitten der Corona-Krise. Die Ratingagentur hat am Freitagabend bekanntgegeben, dass sie das Rating Griechenlands um eine Stufe auf „BB“ anhebt und den Ausblick auf positiv setzt. Hintergrund der Entscheidung ist die Erwartung von S&P, dass sich sowohl die hellenische Wirtschaft als auch die Staatsfinanzen schnell von der Covid-19-Pandemie erholen werden. Diese Erwartung fußt zum einen auf den Strukturreformen der Regierung in Athen, die nunmehr Früchte tragen. Zum anderen hebt S&P auch hervor, dass Hellas sowohl von den Einnahmen aus dem Wiederaufbaufonds profitieren werde als auch die Anleihekäufe der EZB (PEPP) günstige Refinanzierungsbedingungen sicherstellten. Griechenland wird bis 2027 voraussichtlich etwa 19,4 Mrd. Euro an Zuschüssen aus der Aufbau- und Resilienzfazilität erhalten.   Konkret dürfte Griechenlands Wirtschaft um 4,9% in diesem Jahr wachsen, nach einem Rückgang in Höhe von 8,2% im Vorjahr, so S&P. Griechenlands Budgetdefizit soll von 9,7% des BIP im Jahr 2020 auf nunmehr 6,9% fallen. Die Ratingagentur erwartet außerdem, dass die Schuldenstandsquote nach einem Höchststand von etwa 206% im Jahr 2020 auf nunmehr 201% fallen werde. Eine weitere Heraufstufung der Ratingnote ist S&P zufolge dann möglich, wenn die wirtschaftliche Erholung stärker ausfallen werde als vorhergesehen und sich der Anteil an notleidenden Krediten im griechischen Bankensektor weiter deutlich reduzieren werde.   Der Markt hat am Montagmorgen positiv auf die S&P-Entscheidung reagiert. Gegen den allgemeinen Trend leicht steigender Staatsanleiherenditen verzeichneten griechische Bonds moderate Kursgewinne. Der zehnjährige Spread zwischen griechischen und italienischen Staatsanleihen hat sich sogar auf weniger als zehn Basispunkte eingeengt.   — Daniel Lenz

Ein eindrucksvoller konjunktureller Aufschwung in den Vereinigten Staaten in diesem Jahr bestätigt uns in der Annahme, dass die Fed Anfang des kommenden Jahres die Wertpapierkäufe langsam und moderat reduzieren wird. So hat die Bank of Canada (BoC) zuletzt angekündigt, ihre Anleihekäufe zu verringern, obwohl das Wirtschaftswachstum in diesem Jahr nicht ganz so hoch ausfallen dürfte wie in den Vereinigten Staaten und die Jahresinflationsrate sogar moderat niedriger tendieren dürfte. Doch welche Bedingungen müssen für einen ähnlichen geldpolitischen Schritt in den USA erfüllt sein?   Wann die Fed die Anleihekäufe zurückführt, dürfte maßgeblich von der Entwicklung am Arbeitsmarkt abhängen. Derzeit liegt die Arbeitslosenquote bei rund 6 Prozent. Während in der Vergangenheit die Fed schon bei einer Arbeitslosenquote von rund 5 bis 6 Prozent die Leitzinsen angehoben hatte, wird derzeit lediglich über eine Verringerung der Liquiditätszufuhr gesprochen. Momentan betonen die Währungshüter jedoch, dass sie noch weitere Verbesserungen hinsichtlich ihres Beschäftigungsziels erreichen möchten. Dabei hat die Fed nicht nur die normale Arbeitslosenquote im Blick. Laut eigenen Aussagen wird die Notenbank ein weites Spektrum an Indikatoren bei der Messung der Unterauslastung am Arbeitsmarkt berücksichtigen. Dabei werden unseres Erachtens die gesamte Unterausleistung oder die Anzahl derer, die unfreiwillig in Teilzeit arbeiten, wichtige Faktoren sein. Da die Fed sich zudem explizit verpflichtet hat, sozial Benachteiligte mit geringem oder niedrigem Einkommen zu berücksichtigen, könnte auch die Arbeitslosenquote bei dieser Bevölkerungsgruppe von Interesse sein.   Letztlich weisen all diese Indikatoren in die gleiche Richtung: Zwar wurden die Niveaus von vor der Corona-Pandemie noch nicht wieder erreicht, aber die Arbeitslosigkeit ist in den letzten Monaten deutlich gesunken. Die Fed dürfte versuchen, so lange wie möglich an den Wertpapierkäufen festzuhalten. Letztlich dürfte es bei einem weiteren Rückgang der hier dargestellten Indikatoren aber nur eine Frage der Zeit sein, wann die Fed vorsichtige Aussagen hinsichtlich eines Tapering-Prozesses wagen wird. Der Markt schießt sich darauf ein, dass erste Andeutungen hierzu auf dem diesjährigen Treffen der wichtigsten Notenbanker der Welt in Jackson Hole, Wyoming, zu hören sein werden.   Zusammenfassend kann die Fed nicht die Augen verschließen vor den sich deutlich verbessernden Bedingungen am Arbeitsmarkt oder dem kräftigen Wirtschaftswachstum in diesem Jahr. Zwar dürften die Währungshüter in den kommenden Wochen noch anführen, dass ihre Ziele noch nicht komplett erreicht sind. Außerdem möchte die Fed nur auf harte Fakten und nicht auf prognostizierte Entwicklungen reagieren. Es wird aber wohl nur noch eine Frage der Zeit sein, bis die Diskussion über eine Rückführung der Anleihekäufe an Fahrt aufnimmt.   — Birgit Henseler

Die europäischen Währungshüter haben im Rahmen der heutigen Ratssitzung erwartungsgemäß keine Anpassungen am geldpolitischen Kurs vorgenommen. Die Notenbank-Oberen haben vielmehr ihren Beschluss vom Vormonat bestätigt, wonach das Ankauftempo im Rahmen des PEPP im zweiten Quartal forciert wird. Nach Einschätzung von EZB-Chefin Lagarde benötigt die europäische Wirtschaft weiterhin umfangreiche geldpolitische Unterstützung. So sei der Ausblick für die Wirtschaftsentwicklung nach wie vor mit Unsicherheit behaftet. In diesem Zusammenhang wird auf die stotternde Impfkampagne und die weiter steigenden Corona-Ansteckungszahlen verwiesen. Mit Blick auf die zweite Jahreshälfte bleiben die Währungshüter aber zuversichtlich und rechnen mit einem Aufschwung der europäischen Wirtschaft. Zugleich mahnte Lagarde die europäischen Regierungen mit Blick auf den EU-Aufbaufonds (NGEU) aber weiter zur Eile. So muss nach Ansicht von Lagarde sowohl die Geld- als auch die Fiskalpolitik ihren Beitrag zur Genesung der Wirtschaft leisten. Die Inflation hat zwar zuletzt Auftrieb erfahren, doch sei dies vor allem auf temporäre Faktoren zurückzuführen. Eine Adjustierung des ultra-expansiven geldpolitischen Kurses sei daher gegenwärtig nicht geboten.   Bezüglich des PEPP hat die EZB erneut hervorgehoben, dass dieses nicht gänzlich ausgeschöpft werden muss, aber auch nochmals adjustiert werden kann. Lagarde ist Spekulationen entgegengetreten, wonach bereits im Herbst die Wertpapierkäufe nachhaltig vermindert werden könnten. Sie hob hervor, dass im Rahmen der geldpolitischen Beratungen nicht über ein mögliches Tapering gesprochen wurde. Diese Entscheidung werde nicht zu einem bestimmten Zeitpunkt, sondern vielmehr in Abhängigkeit der Datenlage getroffen. Mit Blick auf das wöchentliche PEPP-Ankauftempo hat Lagarde keine Hinweise darauf geliefert, wie dieses zur Juni-Ratssitzung adjustiert werden könnte. Die Entscheidung werde in Abhängigkeit der überarbeiteten Projektionen zur Konjunktur- und Inflationsentwicklung getroffen. Bis dahin wird aus unserer Sicht bei Renditen und EWU-Spreads nicht viel passieren.   Im Rahmen der Pressekonferenz wurde auch gefragt, ob die EZB im Einklang mit der US-Notenbank eine geldpolitische Wende vollziehen könnte. Lagarde hat in diesem Zusammenhang darauf verwiesen, dass die Konjunkturerholung in den beiden Währungsräumen unterschiedlich vorangeschritten ist. Eine Geldpolitik im Tandem mit der Fed sei unwahrscheinlich. Ohnehin gehen wir davon aus, dass die EZB ihre ultra-expansive Geldpolitik noch für geraume Zeit fortsetzt. Eine Entscheidung über ein Tapering der PEPP-Käufe erwarten wir erst gegen Ende des Jahres.   Christian Reicherter

Der Klimawandel stellt eine erhebliche Bedrohung für die Wirtschaft und die Menschheit im Allgemeinen dar. Im Zuge einer Überprüfung der geldpolitischen Strategie beraten die europäischen Notenbankvertreter gegenwärtig, wie sich die EZB im Rahmen ihres Mandats im Kampf gegen den Klimawandel stärker engagieren kann. Marktseitig gibt es bereits erste Stimmen, welche die Bestrebungen der Notenbank in Richtung einer grüneren Geldpolitik kritisieren. Hierbei steht unter anderem die Frage im Raum, inwieweit dieses Engagement vom eigentlichen EZB-Mandat zur „Wahrung der Preisstabilität“ gedeckt ist. Die Notenbank-Oberen verweisen in diesem Zusammenhang darauf, dass Klimaveränderungen sich unmittelbar auf die Inflationsentwicklung auswirken können. Naturkatastrophen in Folge einer Erwärmung der Atmosphäre könnten zu Missernten führen und steigende Nahrungsmittelpreise nach sich ziehen oder extreme Wetterereignisse Vermögensschäden hervorrufen und sich Verbraucher daher mit ihrem Konsum zurückhalten. Vor diesem Hintergrund könnte es geboten erscheinen, dass die Notenbank die mit dem Klimawandel einhergehenden Risiken für die Preisstabilität genau im Blick behält und in ihren Prognosemodellen verstärkt berücksichtigt. Eine Verpflichtung der EZB, sich vermehrt in den Kampf gegen den Klimawandel einzubringen, lässt sich zudem aus dem Vertrag über die Arbeitsweise der Europäischen Union (AEUV) ableiten. So sieht Artikel 127 (1) vor, dass die Notenbank, soweit dies ohne Beeinträchtigung des Zieles der Preisstabilität möglich ist, die allgemeine Wirtschaftspolitik der Europäischen Union unterstützt. Nach Einschätzung von EZB-Vertreter Elderson ergibt sich hieraus eine Verpflichtung für die Notenbank, einen Beitrag zur Erreichung der EU-Klimaneutralität bis 2050 zu leisten.   Die Notenbank als Katalysator, um Klimarisiken transparent zu machen   Die Notenbank sieht sich in ihrer Rolle als Bankenaufseherin unter anderem in der Verantwortung, das Bewusstsein des Bankensektors gegenüber Klimarisiken zu schärfen. In diesem Zusammenhang hat die EZB bereits einen gesamtwirtschaftlichen Stresstest entwickelt. Dieser soll die Banken dabei unterstützen, die Auswirkungen des Klimawandels besser zu bewerten und die damit einhergehenden Risiken transparent zu machen. Doch nicht nur die Geschäftsbanken, sondern auch die EZB selbst ist Klimarisiken ausgesetzt. Die Notenbank ist hierbei ebenfalls bestrebt, diese zukünftig transparenter auszuweisen. Einen ersten Schritt in diese Richtung hat die EZB bereits mit Blick auf ihre nicht-geldpolitischen Portfolios unternommen, in welchen u.a. die Mittel für die betriebliche Altersversorgung der Beschäftigten verwaltet werden. Binnen der nächsten zwei Jahre soll hier die klimabezogene Berichterstattung verbessert werden. Vorbild könnte diesbezüglich die Banque de France sein, welche ihre Portfolios im Hinblick auf transitorische und physische Klimarisiken analysiert und diese Ergebnisse in einem jährlichen Bericht veröffentlicht. Die Transparenzinitiative der EZB erscheint uns durchaus geeignet, die Finanzmärkte für Klimarisiken zu sensibilisieren. Die Notenbank könnte damit als Katalysator für ein grüneres Finanzsystem fungieren und so indirekt die EU-Klimapolitik unterstützen.   Es gibt unter anderem aber auch Überlegungen, die Bewertungsabschläge für konventionelle Anleihen bei den Tenderoperationen gegenüber grünen Wertpapieren merklich zu erhöhen. Damit würden die Notenbank-Oberen zum einen den in der EZB-Bilanz schlummernden Klimarisiken Rechnung tragen und zum anderen indirekt den Markt für Green Bonds fördern. Problematisch ist in diesem Zusammenhang allerdings, dass es gegenwärtig zahlreiche verschiedene Standards gibt, welche zur Einstufung einer Anleihe als „grün“ herangezogen werden. Um eine Vergleichbarkeit zwischen den verschiedenen Wertpapieremissionen herzustellen, wäre ein einheitliches Regelwerk wünschenswert. Um Interessenkonflikte zu vermeiden, dürfte es die EZB daher sicherlich begrüßen, wenn die Ratingagenturen als neutrale Stelle in diesem Bereich verstärkt aktiv würden. Dies sollte auch dazu beitragen, dass Klimarisiken in den Kursen am Kapitalmarkt adäquat abgebildet werden.   Zielkonflikt: Geldpolitische Instrumente im Kampf gegen den Klimawandel   Innerhalb der EZB gibt es aber nicht nur die Überlegung, durch verstärkte Transparenz die Marktakteure für Klimarisiken zu sensibilisieren, sondern auch die Forderung den geldpolitischen Instrumentenkasten im Kampf gegen den Klimawandel aktiv einzusetzen. Im Fokus stehen hierbei die Wertpapierkäufe im Rahmen der verschiedenen QE-Programme. Vorstellbar wäre hierbei, dass die EZB bei ihren Anleihekäufen zukünftig grünen Emissionen gegenüber konventionellen Wertpapieren den Vorzug gibt. Damit würden die Währungshüter allerdings ihr bisheriges Prinzip der Marktneutralität über Bord werfen. In einer Anhörung vor dem europäischen Parlament hat sich EZB-Chefin Lagarde diesbezüglich nicht gänzlich abgeneigt gezeigt. Notenbankvertreterin Schnabel geht sogar so weit, dass Wertpapiere, welche nicht im Einklang mit dem EU-Ziel der Klimaneutralität stehen, aus den Kaufprogrammen prinzipiell ausgeschlossen werden könnten, was gerade bei Staatsanleihen, die den weitaus größten Teil der Anleihekäufe ausmachen, nicht ganz einfach umzusetzen wäre. Bundesbankchef Weidmann hat in diesem Zusammenhang vor möglichen Interessenkonflikten gewarnt. So gibt er zu bedenken, dass die Kaufprogramme in erster Linie ein Teil der Geldpolitik sind. Würde die Notenbank die Wertpapierläufe aufgrund steigender Inflationsraten vermindern, würde bei einer Bevorzugung von grünen Wertpapieren zugleich auch die Unterstützung für den Umbau der Wirtschaft reduziert.   Marktseitig wurde unter anderem auch über die Idee sogenannter grüner TLTROs debattiert. Banken, welche vermehrt Kredite zur Förderung grüner Investitionen vergeben, könnten durch diese Tender mit einer günstigen Refinanzierung belohnt werden. Doch auch hier droht ein Zielkonflikt der Notenbank. So würde auch hier eine Verminderung des geldpolitischen Stimulus negativ auf die „grüne“ Kreditvergabe der Banken ausstrahlen.   EZB als Klimaretter – Glaubwürdigkeit der Notenbank steht auf dem Spiel   Zusammenfassend sind unserer Einschätzung nach alle Bemühungen der Notenbank zu begrüßen, welche die Transparenz von Klimarisiken am Kapitalmarkt fördert (Stresstest / Berichterstattung / Collateral). Kritischer betrachten wir die Überlegungen, das geldpolitische Instrumentarium aktiv im Kampf gegen den Klimawandel einzusetzen. Hierdurch droht die EZB sich in einen Zielkonflikt zu begeben und ihre geldpolitische Glaubwürdigkeit womöglich zu beschädigen. — Christian Reicherter

Die Währungshüter haben in Aussicht gestellt, die Anleihekäufe im Rahmen des Emergency Purchase Programme (PEPP) im kommenden Quartal deutlich zu erhöhen. Damit will die Notenbank weiterhin günstige Finanzierungsbedingungen sicherstellen. EZB-Präsidentin Lagarde hat sich allerdings hinsichtlich des angepeilten Ankaufvolumens bedeckt gehalten. Gegenwärtig bewegen sich die wöchentlichen Wertpapierkäufe im Bereich um 18 Mrd. Euro und damit deutlich unterhalb des bisherigen Maximums von 34,2 Mrd. Euro. Die Notenbankchefin hat hervorgehoben, dass der PEPP-Rahmen von gegenwärtig 1.850 Mrd. Euro nicht zwingend ausgeschöpft werden muss. Um günstige Finanzierungsbedingungen aufrecht zu erhalten, sei aber umgekehrt aber auch eine Erhöhung des Ankaufrahmens grundsätzlich vorstellbar. Im Hinblick auf die übrigen geldpolitischen Instrumente (APP / Leitzinsen) haben die Notenbank-Oberen im Zuge dieser Ratssitzung keine Anpassungen vorgenommen. Die EZB wird aber nicht müde zu betonen, dass nach wie vor das komplette geldpolitische Instrumentarium zum Einsatz kommen kann, sollte dies notwendig werden. In einer ersten Reaktion hat der Bund-Future merklichen Auftrieb erfahren. Hinsichtlich der Konjunkturaussichten zeigt sich EZB-Chefin Lagarde zuversichtlich, dass die Wirtschaft im Jahresverlauf weiter an Tritt gewinnt. In diesem Zusammenhang hob die Notenbankchefin die Bedeutung des Covid19-Aufbauprogramms (NGEU) hervor und mahnte die europäischen Regierungen zu rascherem Handeln. Angesichts der Corona-Mutationen und den nach wie vor bestehenden Eindämmungsmaßnahmen sei der kurzfristige Konjunkturausblick weiterhin mit hoher Unsicherheit behaftet. Die Projektionen zur Konjunktur-Entwicklung wurden weitestgehend unverändert belassen. Die gesamteuropäische Teuerungsrate hat in den ersten beiden Monaten dieses Jahres merklichen Auftrieb erfahren. Angesichts eines auslaufenden Basiseffekts von Seiten der Energiepreise und weiterer Sonderfaktoren rechnet die EZB in den kommenden Monaten mit einer Annäherung der Inflation an die Zwei-Prozentmarke. Dies spiegelt sich auch in einer Aufwärtsrevision der Inflations-Projektionen für das laufende und kommende Jahr wider. Lagarde wies allerdings darauf hin, dass man durch diesen temporären Inflationsanstieg hindurchschauen werde. Der grundlegende Preisdruck in der Wirtschaft sei weiterhin schwach ausgeprägt. Im Zuge der Pressekonferenz kam die Frage auf, warum die EZB angesichts des jüngsten Renditeanstieg nicht bereits die PEPP-Käufe forciert hat. Die Notenbankchefin erläuterte in diesem Zusammenhang, dass man unter anderem die Veröffentlichung der überarbeiteten BIP- und Inflationsprojektionen abwarten wollte. Letztlich haben sich die Währungshüter im Konsens auf die Forcierung des wöchentlichen Kaufvolumens verständigt, um ein günstige Finanzierungsumfeld sicherzustellen. Lagarde hat in diesem Zusammenhang ausgeführt, dass die Notenbank zu dessen Beurteilung zahlreiche Faktoren im Blick habe. Die Notenbank sei nicht nur auf die Entwicklung der längerfristigen Staatsanleiherenditen fokussiert, sondern habe beispielsweise auch die Entwicklung von Kreditkonditionen im Blick. Lagarde hob hervor, dass die Notenbank keine Zinskurvensteuerung (Yield Curve Control) betreibe. In den kommenden Wochen werden die Marktakteure ihr Augenmerk besonders auf die Daten zu den wöchentlichen Anleihekäufen richten. Diese werden ein Gradmesser dafür sein, wie sehr sich die Notenbank einem weiteren Renditeanstieg entgegenstellt. Wir gehen davon aus, dass die Flexibilität des PEPP dazu geeignet ist, einen übermäßigen und unerwünschten Renditeanstieg zu vermeiden. Christian Reicherter

In den zurückliegenden Wochen sind die zehnjährigen Renditen dies und jenseits des Atlantiks synchron und teils deutlich angestiegen. In den USA haben die US-Währungshüter erklärt, dass sie sich dem jüngst gesehenen Anstieg der US-Renditen nicht in den Weg stellen werden. So sehen die Fed-Oberen die Renditeentwicklung als „Vertrauensbeweis“ in den Konjunkturaufschwung.  Im weiteren Verlauf des Jahres dürfte sich der wirtschaftliche Aufschwung kräftig beschleunigen. In diesem Zuge wird der Preisdruck zumindest temporär zunehmen. In Anbetracht dieser Perspektiven – robuste Konjunktur und steigende Inflationsraten – ist auch ein moderater Anstieg der Renditen gerechtfertigt und für die Wirtschaft zu verkraften. Zusätzliche Maßnahmen zur Eindämmung der steigenden Renditen wird die US-Notenbank wohl nicht ergreifen. Aufgrund des schnellen Impffortschritts und der umfangreichen geld- sowie fiskalpolitischen Hilfen könnte der Druck auf die US-Renditen kurzfristig hoch bleiben. Hier besteht die Gefahr, dass die zehnjährigen Bundrenditen mitgezogen werden. Eine große Errungenschaft der Europäischen Zentralbank seit der Eurokrise war es, die hohe Korrelation zwischen Bundrenditen und US-Treasury-Renditen zu senken. Diese Errungenschaft wäre nun gefährdet, wenn die EZB einen Anstieg der Renditen und damit der Kreditkosten ausgehend von der Renditedynamik in den Vereinigten Staaten zulassen würde. Vor diesem Hintergrund hat der jüngste Renditeanstieg den Unmut bei etlichen europäischen Währungshütern hervorgerufen. EZB-Präsidentin Christine Lagarde hat sich zu der Aussage hinreißen lassen, dass man die Situation genau beobachten werde. Andere EZB-Währungshüter, allen voran Chefvolkswirt Philip Lane, wurden noch deutlicher. So sagte Lane, dass die EZB keine unangemessene Verschärfung der Finanzierungskonditionen dulden werde. Des Weiteren führte er aus, dass die Wertpapierkäufe im Rahmen des Pandemie-Notfallprogramms (PEPP) jederzeit hochgefahren werden könnten. Die EZB versucht mit diesen Aussagen, die Finanzierungskosten über die gesamte Kurve zu kontrollieren. Grund hierfür dürfte sein, dass die konjunkturelle Entwicklung in der Eurozone noch sehr fragil ist. Sollte sich der Renditeanstieg in den kommenden Monaten ungebremst fortsetzen, zeigt die verbale Reaktion der EZB-Währungshüter, dass die Notenbank vor einer Erhöhung des geldpolitischen Expansionsgrades nicht zurückschreckt. Die hat EZB genügend Feuerkraft, um einen möglichen fortgesetzten Renditeanstieg zu unterbinden. So ist das bestehende PEPP vom Volumen groß genug, um notfalls die Anleihekäufe in den kommenden Wochen und Monaten zu beschleunigen. Neben der Erhöhung des monatlichen Kaufvolumens besteht außerdem die Möglichkeit, dass die EZB ihre Käufe am langen Ende der Renditekurve konzentriert. Das PEPP ist sehr flexibel und die europäischen Währungshüter dürften je nach Bedarf den Ermessungsspielraum ausnutzen, um einen weiteren Renditeanstieg zu begrenzen. Trotz des rhetorischen Eingriffs der EZB in den Markt, um die konjunkturelle Erholung nicht zu gefährden, ist die verbale Intervention der EZB nicht ohne Kritik zu sehen. Denn auch in der Eurozone ist absehbar, dass die wirtschaftliche Erholung an Fahrt aufnehmen wird. Gleichzeitig dürften in diesem Umfeld die Inflationsraten zumindest temporär steigen. Der Zeitpunkt wird kommen, wenn der Aufwärtsdruck auf die zehnjährigen Bundrenditen nicht nur von den Vereinigten Staaten ausgehen wird, sondern das verbesserte makroökonomische Umfeld der Eurozone widerspiegelt. In einem Umfeld, in dem die Wirtschaft kräftig anzieht und die Inflationsraten steigen, stellt sich die Frage, ob Eingriffe der EZB in den Markt zur Reduzierung des Renditeniveaus angemessen sind. Zwar wird die EZB wohl vorerst eine erhebliche und schnelle Verschlechterung der Finanzierungskosten verhindern. Je länger die Währungshüter jedoch diese Bewegung herauszögern, insbesondere, wenn die Fundamentaldaten dies hergeben, desto größter ist die Gefahr, dass ein Renditeanstieg sprunghaft und sehr kräftig ausfällt. Diese Entwicklung wäre ein großes Risiko für die Finanzmärkte und die Realwirtschaft. Zeichnet sich die konjunkturelle Erholung in der Eurozone klarer ab, dürfte die EZB ihre Rhetorik verändern und sich nicht mehr mit Verbalinterventionen gegen den Renditeanstieg stellen. Birgit Henseler

Seit Ausbruch der Gesundheitskrise sind massive Interventionen der Notenbanken und Staaten zu beobachten. Die Regierungen der westlichen Industrieländer setzen auf gigantische Konjunkturpakete. In der Folge sind die staatlichen Defizite stark angestiegen und die Verschuldung in vielen Ländern ist auf historische Niveaus geklettert. Im gleichen Zuge weiten die Zentralbanken ihre Bilanzen erneut kräftig aus, indem sie die Staatsanleihen kaufen, die die Regierungen derzeit zur Bekämpfung der Gesundheitskrise begeben müssen. Die aktuelle Symbiose von Fiskalpolitik und Geldpolitik wird von einigen Marktteilnehmern kritisch beäugt. Am Kapitalmarkt kommen Sorgen auf, ob die Zentralbanken nicht zwangsverpflichtet werden, die Anleihekäufe zeitlich länger aufrechtzuerhalten als nötig. Hinter dieser Überlegung steht, dass die Währungshüter die Finanzierungskosten für die Regierungen längerfristig niedrig halten, damit der starke Schuldenanstieg über niedrige Renditen finanzierbar bleibt. In diesem Fall würde die Glaubwürdigkeit der Zentralbanken leiden. Die Glaubwürdigkeit einer Zentralbank wird unseres Erachtens von drei Fragen beeinflusst. Können die Notenbanken mit der extrem expansiven geldpolitischen Ausrichtung ihre Ziele erreichen? Kann die Zentralbank der Öffentlichkeit ihre Aufgaben und Ziele glaubhaft vermitteln? Gibt es einen glaubhaften Plan, wie die Zentralbanken wieder aus der expansiven Geldpolitik herauskommen? Derzeit lässt sich nicht nachweisen, dass die Gesundheitskrise die Glaubwürdigkeit der Federal Reserve oder der EZB beeinträchtigt hat. So lässt sich bei der Zielerreichung ein moderater Erfolg der geldpolitischen Ausrichtung feststellen. Zwar wirkte die Geldpolitik in der Vergangenheit nur schwach auf die Inflationsraten, der Effekt auf die Realwirtschaft ist jedoch stärker ausgefallen. Die Leitzinssenkungen der Fed und die Anleihekäufe der EZB und Fed waren wichtige Schritte zur Krisenbewältigung seit Ausbruch der Pandemie. Gute Ergebnisse konnten die Notenbanken ebenfalls bei der Liquiditätsversorgung und damit bei der Stabilisierung der Finanzmärkte erzielen. Was das Vertrauen der Öffentlichkeit in die Zentralbanken betrifft, so besteht die Vermutung, dass durch das schnelle Eingreifen der EZB und Fed eine tiefere Krise verhindert wurde. Dies könnte die öffentliche Wahrnehmung gegenüber den Notenbanken positiv beeinflusst haben. Die Anleihekäufe könnten jedoch auch kritisch gesehen werden, nicht zuletzt wegen ihrer vermuteten Auswirkungen auf die Immobilienpreise und auf die soziale Ungleichheit. So befinden sich die Aktienmärkte und Immobilienpreise aufgrund der Liquiditätszufuhr der Notenbanken auf einem Rekordhoch, wodurch insbesondere Personen mit Immobilienbesitz oder Aktieninhaber profitieren. Demgegenüber ist aber die Arbeitslosigkeit im Rahmen der Pandemie stark gestiegen und die wirtschaftliche Aktivität fällt aufgrund der Gesundheitskrise schwach aus. Es besteht die Gefahr, dass die Öffentlichkeit die geldpolitischen Maßnahmen daher als ungerecht ansieht. Zusammengefasst ist derzeit noch nicht abzusehen, ob sich die jüngsten geldpolitischen Maßnahmen positiv oder negativ auf das Vertrauen der Öffentlichkeit ausgewirkt haben. Zuletzt wird am Kapitalmarkt sehr intensiv darüber diskutiert, ob die Notenbanken den Ausstieg aus den Anleihekäufen schaffen und damit ihre Glaubwürdigkeit bewahren können. Im Grunde ist es nur sehr schwer vorstellbar, dass die Zentralbanken die in den vergangenen Jahren gewonnene Glaubwürdigkeit aufs Spiel setzen und über Gebühr an den Anleihekäufen festhalten. Die Notenbanken sind technisch zu jeder Zeit in der Lage, die Anleihekäufe zu beenden und die Leitzinsen, wenn nötig, zügig zu erhöhen. Sollte es im zweiten Quartal 2021 zu einer kräftigen konjunkturellen Erholung kommen, dürften die im Rahmen der Pandemie ergriffenen (zusätzlichen) Wertpapierkäufe wohl 2022 reduziert werden. Sieht man von einem temporär höheren Preisdruck ab, dürften mittelfristig niedrige Inflationsraten der EZB und der Fed den Spielraum geben, langsam und vorsichtig die Wertpapierkäufe zu reduzieren. In diesem Fall dürften negative Auswirkungen auf die Finanzmärkte gering ausfallen. Der Lackmustest steht jedoch erst noch aus. Erst wenn die Rückführung der aufgrund der Gesundheitskrise ergriffenen Maßnahmen tatsächlich gelingt, kann ein abschließendes Urteil über die Unabhängigkeit und damit die Glaubwürdigkeit der Notenbanken gefällt werden. -- Birgit Henseler

In den zurückliegenden Tagen haben die zehnjährigen Bundrenditen erhebliche Aufwärtsdynamik entwickelt. So stiegen die Zehnjahresrenditen von einem Tief bei minus 0,60% Anfang des Jahres auf derzeit rund minus 0,36%. Die Bundkurve ist mit den höheren Renditen deutlich steiler geworden. Zwar können eine Vielzahl von Gründen für diese Bewegung verantwortlich gemacht werden. Hierzu zählen zum einen die Hoffnungen auf eine konjunkturelle Erholung, sollte sich der Impffortschritt beschleunigen und die sozialen Kontaktbeschränkungen aufgehoben werden. Zum anderen scheint generell die Risikobereitschaft an den Märkten hoch zu sein, was sich auch in steigenden Aktienmarktkursen oder niedrigen Bundspreads der EWU-Länder widerspiegelt. Das heißeste Thema, das momentan am Rentenmarkt diskutiert wird, ist jedoch der erwartete Inflationsanstieg. Tatsächlich dürften die Inflationsraten in der Eurozone in den kommenden Monaten in die Höhe klettern und sogar wieder die Zielmarke der EZB von 2% erreichen. Entsprechend dieser Erwartung kam es zu einem recht kräftigen Anstieg der Inflationserwartungen. Höhere Inflationsraten dürften unsers Erachtens jedoch temporärer Natur sein. Trotz des zunehmenden Preisdrucks ist für die kommenden zwölf Monate nicht damit zu rechnen, dass die EZB deutlichere Korrekturen an ihrer Politik des ultra-lockeren Geldes vornehmen wird. Die Staatsanleihekäufe werden bis auf Weiteres wohl bis März 2022 fortgesetzt. Somit dürfte die EZB auch in den kommenden zwölf Monaten ihren Beitrag dazu leisten, dass die Renditen am Rentenmarkt auf niedrigen Niveaus verharren. Wir gehen davon aus, dass der Rentenmarkt den Inflationsanstieg hinreichend antizipiert hat, auch wenn nicht ausgeschlossen ist, dass die Renditen in den kommenden zwei bis drei Wochen nochmals moderat aufwärts tendieren. Da die Pandemie die Wirtschaft noch fest im Griff hat und die Inflationsraten nicht dauerhaft ansteigen, rechnen wir auf Sicht der kommenden Monate wieder mit leicht zurückläufigen zehnjährigen Bundrenditen. -- Birgit Henseler

Wie allgemein erwartet, hat die Fed auf der jüngsten Sitzung des geldpolitischen Ausschusses keine Anpassungen vorgenommen. Das Statement wurde lediglich marginal angepasst. So wird die Fed die geldpolitischen Maßnahmen zur Stützung der Konjunktur beibehalten. Die Erholung hänge maßgeblich davon ab, wie schnell die Virus-Ausbreitung unter Kontrolle gebracht werden kann. Die Impfstoff-Kampagnen seien eine wichtige Voraussetzung für eine Verbesserung der wirtschaftlichen Bedingungen. In den letzten Monaten habe sich jedoch das Tempo der Konjunkturerholung abgeschwächt. Die Entscheidung der FOMC-Mitglieder wurde einstimmig gefällt. Im Vorfeld der Pressekonferenz hatten sich die Marktteilnehmer eine eindeutige Stellungnahme zu den Anleihekäufen sowie zu dem möglichen Inflationsdruck und den steigenden Inflationserwartungen erhofft. Der Fed-Vorsitzende gab klar zu Protokoll, die Geldpolitik bleibe solange expansiv, bis die Beschäftigungs- und Inflationsziele erreicht würden. Von einer Zielerreichung sei die Geldpolitik weit entfernt, so Powell. Er fügte hinzu, dass die Inflation trotz steigender Preise in den kommenden Monaten nicht das Ziel der Fed erreichen werde. Der Inflationsanstieg resultiere aus einem Basiseffekt. Vermehrte Konsumausgaben aufgrund eines Post-Corona-Booms könnten ebenfalls zu steigenden Inflationsraten führen. Die Fed gehe aber nicht davon aus, dass diese Entwicklung nachhaltig sei. Die langfristigen Trends zu einer niedrigen Inflation, die seit Jahrzehnten vorherrschen, würden sich kaum schnell ändern, führte Powell aus. Die durchschnittliche Inflation werde auch in einem Jahr unter dem Ziel der Notenbank liegen. Außerdem sei sowohl der Arbeitsmarkt als auch die wirtschaftliche Entwicklung weit von einer Rückkehr zum Vorkrisenniveau entfernt. Vor diesem Hintergrund ist jegliche Diskussion über eine Verringerung der Anleihekäufe oder über einen Ausstieg aus der ultra-expansiven Geldpolitik verfrüht. Die FOMC-Sitzung hat bestätigt, dass die Fed in den kommenden Monaten eine abwartende Haltung einnehmen wird, auch wenn die Inflationsraten steigen könnten und die Wirtschaft einen Post-Corona-Boom verzeichnen sollte. Ohne Zweifel hat sich der Fed-Vorsitzende auf der Pressekonferenz bemüht, jeglichen Spekulationen über eine Straffung der Geldpolitik einen Riegel vorzuschieben. Mit der Begründung, dass die langfristigen Ziele der Fed noch lange nicht erreicht worden sind, hat Powell in der jüngsten Pressekonferenz einen dovishen Akzent gesetzt. Problematisch ist dabei allerdings, dass die langfristigen Ziele sehr vage formuliert sind und den Marktteilnehmern somit kein klarer Leitfaden an die Hand gegeben wurde. Wir gehen davon aus, dass die Währungshüter erneut aufkommenden Diskussionen über ein rasches Ende der Anleihekäufe im Keim ersticken werden. Frühestens gegen Ende dieses Jahres/Anfang des kommenden Jahres dürfte die Fed die Marktteilnehmer auf einen langsamen Tapering-Prozess vorbereiten. Birgit Henseler