In den zurückliegenden Wochen hat der kräftige Anstieg der zehnjährigen Bundrenditen den Rentenmarkt beschäftigt, wenngleich zuletzt eine Konsolidierung eingesetzt hat. Vor dem Hintergrund der aktuellen Dynamik stellt sich die Frage, wie weit die Zehnjahresrenditen noch steigen können. Dem Trend folgend erwarten einige Marktteilnehmer, dass die Marke von 0,0% schon bald gerissen werden kann. Mehrere Faktoren setzen den Bundesanleihen derzeit zu: Ein Anstieg der Inflationserwartungen, positivere Frühindikatoren nach der dunklen Zeit der Pandemie und die wachsende Befürchtung, die EZB könnte die Geldpolitik schon bald weniger expansiv ausgestalten.   Das Umfeld für die zehnjährige Bundrendite bleibt insbesondere schwierig, da die anhaltenden Inflationssorgen der Marktteilnehmer den Rentenmarkt klar dominieren. In erster Linie werden Sondereffekte für kurzfristig höhere Inflationsraten verantwortlich gemacht. Die Marktteilnehmer zweifeln jedoch zunehmend daran, dass der Preisdruck nachlässt, wenn diese Sonderfaktoren wegfallen. Es besteht die Befürchtung, dass sich die Inflationsraten auf einem permanent höheren Niveau als in den letzten Jahren festsetzen könnten. Begründet werden die Inflationssorgen durch veränderte langfristige und damit strukturelle Trends. Die Preise könnten unter Anderem steigen, wenn die globale Demografie das Arbeitsangebot zunehmend verknappt und es zu einer De-Globalisierung und Re-Nationalisierung kommen sollte.   Die jüngsten Verluste der Bundesanleihen werden dadurch unterstützt, dass die Marktteilnehmer ihre Leitzinserwartungen revidiert haben. War es vergangenen Jahres noch wahrscheinlich, dass der Einlagesatz nochmals gesenkt wird, wird am Markt nun mit einer Anhebung um 10 Basispunkte in der zweiten Jahreshälfte 2023 gerechnet. Die aufkommenden Spekulationen über einen Kurswechsel der Geldpolitik, auch wenn sie erst das Jahr 2023 betreffen, halten wir jedoch für übertrieben - und bei einer zurückweichenden Leitzinserhöhungsangst dürften auch die zehnjährigen Bundrenditen wieder sinken.   Der intakte Aufwärtstrend bei den zehnjährigen Bundrenditen deutet darauf hin, dass kurzfristig noch Anstiegspotenzial besteht. Für uns ist der Ausverkauf, der Anfang des Jahres begonnen hat, jedoch bereits in eine Reifephase eingetreten. Es ist immer schwer, Wendepunkte am Kapitalmarkt zeitlich eng eingegrenzt zu prognostizieren. Nichtsdestotrotz: Wir gehen auf Sicht der kommenden Monate davon aus, dass der Renditeanstieg ausläuft. Die zehnjährigen Renditen sollten sich unseres Erachtens auf Sicht von drei Monaten stabilisieren. Bezogen auf einen Horizont von einem Jahr können wir uns jedoch sehr gut vorstellen, dass die Zehnjahresrendite die Null-Prozentmarke erreicht.   -- Birgit Henseler

Es gibt sie noch, die positiven Ratingnachrichten inmitten der Corona-Krise. Die Ratingagentur hat am Freitagabend bekanntgegeben, dass sie das Rating Griechenlands um eine Stufe auf „BB“ anhebt und den Ausblick auf positiv setzt. Hintergrund der Entscheidung ist die Erwartung von S&P, dass sich sowohl die hellenische Wirtschaft als auch die Staatsfinanzen schnell von der Covid-19-Pandemie erholen werden. Diese Erwartung fußt zum einen auf den Strukturreformen der Regierung in Athen, die nunmehr Früchte tragen. Zum anderen hebt S&P auch hervor, dass Hellas sowohl von den Einnahmen aus dem Wiederaufbaufonds profitieren werde als auch die Anleihekäufe der EZB (PEPP) günstige Refinanzierungsbedingungen sicherstellten. Griechenland wird bis 2027 voraussichtlich etwa 19,4 Mrd. Euro an Zuschüssen aus der Aufbau- und Resilienzfazilität erhalten.   Konkret dürfte Griechenlands Wirtschaft um 4,9% in diesem Jahr wachsen, nach einem Rückgang in Höhe von 8,2% im Vorjahr, so S&P. Griechenlands Budgetdefizit soll von 9,7% des BIP im Jahr 2020 auf nunmehr 6,9% fallen. Die Ratingagentur erwartet außerdem, dass die Schuldenstandsquote nach einem Höchststand von etwa 206% im Jahr 2020 auf nunmehr 201% fallen werde. Eine weitere Heraufstufung der Ratingnote ist S&P zufolge dann möglich, wenn die wirtschaftliche Erholung stärker ausfallen werde als vorhergesehen und sich der Anteil an notleidenden Krediten im griechischen Bankensektor weiter deutlich reduzieren werde.   Der Markt hat am Montagmorgen positiv auf die S&P-Entscheidung reagiert. Gegen den allgemeinen Trend leicht steigender Staatsanleiherenditen verzeichneten griechische Bonds moderate Kursgewinne. Der zehnjährige Spread zwischen griechischen und italienischen Staatsanleihen hat sich sogar auf weniger als zehn Basispunkte eingeengt.   — Daniel Lenz

Ein eindrucksvoller konjunktureller Aufschwung in den Vereinigten Staaten in diesem Jahr bestätigt uns in der Annahme, dass die Fed Anfang des kommenden Jahres die Wertpapierkäufe langsam und moderat reduzieren wird. So hat die Bank of Canada (BoC) zuletzt angekündigt, ihre Anleihekäufe zu verringern, obwohl das Wirtschaftswachstum in diesem Jahr nicht ganz so hoch ausfallen dürfte wie in den Vereinigten Staaten und die Jahresinflationsrate sogar moderat niedriger tendieren dürfte. Doch welche Bedingungen müssen für einen ähnlichen geldpolitischen Schritt in den USA erfüllt sein?   Wann die Fed die Anleihekäufe zurückführt, dürfte maßgeblich von der Entwicklung am Arbeitsmarkt abhängen. Derzeit liegt die Arbeitslosenquote bei rund 6 Prozent. Während in der Vergangenheit die Fed schon bei einer Arbeitslosenquote von rund 5 bis 6 Prozent die Leitzinsen angehoben hatte, wird derzeit lediglich über eine Verringerung der Liquiditätszufuhr gesprochen. Momentan betonen die Währungshüter jedoch, dass sie noch weitere Verbesserungen hinsichtlich ihres Beschäftigungsziels erreichen möchten. Dabei hat die Fed nicht nur die normale Arbeitslosenquote im Blick. Laut eigenen Aussagen wird die Notenbank ein weites Spektrum an Indikatoren bei der Messung der Unterauslastung am Arbeitsmarkt berücksichtigen. Dabei werden unseres Erachtens die gesamte Unterausleistung oder die Anzahl derer, die unfreiwillig in Teilzeit arbeiten, wichtige Faktoren sein. Da die Fed sich zudem explizit verpflichtet hat, sozial Benachteiligte mit geringem oder niedrigem Einkommen zu berücksichtigen, könnte auch die Arbeitslosenquote bei dieser Bevölkerungsgruppe von Interesse sein.   Letztlich weisen all diese Indikatoren in die gleiche Richtung: Zwar wurden die Niveaus von vor der Corona-Pandemie noch nicht wieder erreicht, aber die Arbeitslosigkeit ist in den letzten Monaten deutlich gesunken. Die Fed dürfte versuchen, so lange wie möglich an den Wertpapierkäufen festzuhalten. Letztlich dürfte es bei einem weiteren Rückgang der hier dargestellten Indikatoren aber nur eine Frage der Zeit sein, wann die Fed vorsichtige Aussagen hinsichtlich eines Tapering-Prozesses wagen wird. Der Markt schießt sich darauf ein, dass erste Andeutungen hierzu auf dem diesjährigen Treffen der wichtigsten Notenbanker der Welt in Jackson Hole, Wyoming, zu hören sein werden.   Zusammenfassend kann die Fed nicht die Augen verschließen vor den sich deutlich verbessernden Bedingungen am Arbeitsmarkt oder dem kräftigen Wirtschaftswachstum in diesem Jahr. Zwar dürften die Währungshüter in den kommenden Wochen noch anführen, dass ihre Ziele noch nicht komplett erreicht sind. Außerdem möchte die Fed nur auf harte Fakten und nicht auf prognostizierte Entwicklungen reagieren. Es wird aber wohl nur noch eine Frage der Zeit sein, bis die Diskussion über eine Rückführung der Anleihekäufe an Fahrt aufnimmt.   — Birgit Henseler

Die europäischen Währungshüter haben im Rahmen der heutigen Ratssitzung erwartungsgemäß keine Anpassungen am geldpolitischen Kurs vorgenommen. Die Notenbank-Oberen haben vielmehr ihren Beschluss vom Vormonat bestätigt, wonach das Ankauftempo im Rahmen des PEPP im zweiten Quartal forciert wird. Nach Einschätzung von EZB-Chefin Lagarde benötigt die europäische Wirtschaft weiterhin umfangreiche geldpolitische Unterstützung. So sei der Ausblick für die Wirtschaftsentwicklung nach wie vor mit Unsicherheit behaftet. In diesem Zusammenhang wird auf die stotternde Impfkampagne und die weiter steigenden Corona-Ansteckungszahlen verwiesen. Mit Blick auf die zweite Jahreshälfte bleiben die Währungshüter aber zuversichtlich und rechnen mit einem Aufschwung der europäischen Wirtschaft. Zugleich mahnte Lagarde die europäischen Regierungen mit Blick auf den EU-Aufbaufonds (NGEU) aber weiter zur Eile. So muss nach Ansicht von Lagarde sowohl die Geld- als auch die Fiskalpolitik ihren Beitrag zur Genesung der Wirtschaft leisten. Die Inflation hat zwar zuletzt Auftrieb erfahren, doch sei dies vor allem auf temporäre Faktoren zurückzuführen. Eine Adjustierung des ultra-expansiven geldpolitischen Kurses sei daher gegenwärtig nicht geboten.   Bezüglich des PEPP hat die EZB erneut hervorgehoben, dass dieses nicht gänzlich ausgeschöpft werden muss, aber auch nochmals adjustiert werden kann. Lagarde ist Spekulationen entgegengetreten, wonach bereits im Herbst die Wertpapierkäufe nachhaltig vermindert werden könnten. Sie hob hervor, dass im Rahmen der geldpolitischen Beratungen nicht über ein mögliches Tapering gesprochen wurde. Diese Entscheidung werde nicht zu einem bestimmten Zeitpunkt, sondern vielmehr in Abhängigkeit der Datenlage getroffen. Mit Blick auf das wöchentliche PEPP-Ankauftempo hat Lagarde keine Hinweise darauf geliefert, wie dieses zur Juni-Ratssitzung adjustiert werden könnte. Die Entscheidung werde in Abhängigkeit der überarbeiteten Projektionen zur Konjunktur- und Inflationsentwicklung getroffen. Bis dahin wird aus unserer Sicht bei Renditen und EWU-Spreads nicht viel passieren.   Im Rahmen der Pressekonferenz wurde auch gefragt, ob die EZB im Einklang mit der US-Notenbank eine geldpolitische Wende vollziehen könnte. Lagarde hat in diesem Zusammenhang darauf verwiesen, dass die Konjunkturerholung in den beiden Währungsräumen unterschiedlich vorangeschritten ist. Eine Geldpolitik im Tandem mit der Fed sei unwahrscheinlich. Ohnehin gehen wir davon aus, dass die EZB ihre ultra-expansive Geldpolitik noch für geraume Zeit fortsetzt. Eine Entscheidung über ein Tapering der PEPP-Käufe erwarten wir erst gegen Ende des Jahres.   Christian Reicherter

Der Klimawandel stellt eine erhebliche Bedrohung für die Wirtschaft und die Menschheit im Allgemeinen dar. Im Zuge einer Überprüfung der geldpolitischen Strategie beraten die europäischen Notenbankvertreter gegenwärtig, wie sich die EZB im Rahmen ihres Mandats im Kampf gegen den Klimawandel stärker engagieren kann. Marktseitig gibt es bereits erste Stimmen, welche die Bestrebungen der Notenbank in Richtung einer grüneren Geldpolitik kritisieren. Hierbei steht unter anderem die Frage im Raum, inwieweit dieses Engagement vom eigentlichen EZB-Mandat zur „Wahrung der Preisstabilität“ gedeckt ist. Die Notenbank-Oberen verweisen in diesem Zusammenhang darauf, dass Klimaveränderungen sich unmittelbar auf die Inflationsentwicklung auswirken können. Naturkatastrophen in Folge einer Erwärmung der Atmosphäre könnten zu Missernten führen und steigende Nahrungsmittelpreise nach sich ziehen oder extreme Wetterereignisse Vermögensschäden hervorrufen und sich Verbraucher daher mit ihrem Konsum zurückhalten. Vor diesem Hintergrund könnte es geboten erscheinen, dass die Notenbank die mit dem Klimawandel einhergehenden Risiken für die Preisstabilität genau im Blick behält und in ihren Prognosemodellen verstärkt berücksichtigt. Eine Verpflichtung der EZB, sich vermehrt in den Kampf gegen den Klimawandel einzubringen, lässt sich zudem aus dem Vertrag über die Arbeitsweise der Europäischen Union (AEUV) ableiten. So sieht Artikel 127 (1) vor, dass die Notenbank, soweit dies ohne Beeinträchtigung des Zieles der Preisstabilität möglich ist, die allgemeine Wirtschaftspolitik der Europäischen Union unterstützt. Nach Einschätzung von EZB-Vertreter Elderson ergibt sich hieraus eine Verpflichtung für die Notenbank, einen Beitrag zur Erreichung der EU-Klimaneutralität bis 2050 zu leisten.   Die Notenbank als Katalysator, um Klimarisiken transparent zu machen   Die Notenbank sieht sich in ihrer Rolle als Bankenaufseherin unter anderem in der Verantwortung, das Bewusstsein des Bankensektors gegenüber Klimarisiken zu schärfen. In diesem Zusammenhang hat die EZB bereits einen gesamtwirtschaftlichen Stresstest entwickelt. Dieser soll die Banken dabei unterstützen, die Auswirkungen des Klimawandels besser zu bewerten und die damit einhergehenden Risiken transparent zu machen. Doch nicht nur die Geschäftsbanken, sondern auch die EZB selbst ist Klimarisiken ausgesetzt. Die Notenbank ist hierbei ebenfalls bestrebt, diese zukünftig transparenter auszuweisen. Einen ersten Schritt in diese Richtung hat die EZB bereits mit Blick auf ihre nicht-geldpolitischen Portfolios unternommen, in welchen u.a. die Mittel für die betriebliche Altersversorgung der Beschäftigten verwaltet werden. Binnen der nächsten zwei Jahre soll hier die klimabezogene Berichterstattung verbessert werden. Vorbild könnte diesbezüglich die Banque de France sein, welche ihre Portfolios im Hinblick auf transitorische und physische Klimarisiken analysiert und diese Ergebnisse in einem jährlichen Bericht veröffentlicht. Die Transparenzinitiative der EZB erscheint uns durchaus geeignet, die Finanzmärkte für Klimarisiken zu sensibilisieren. Die Notenbank könnte damit als Katalysator für ein grüneres Finanzsystem fungieren und so indirekt die EU-Klimapolitik unterstützen.   Es gibt unter anderem aber auch Überlegungen, die Bewertungsabschläge für konventionelle Anleihen bei den Tenderoperationen gegenüber grünen Wertpapieren merklich zu erhöhen. Damit würden die Notenbank-Oberen zum einen den in der EZB-Bilanz schlummernden Klimarisiken Rechnung tragen und zum anderen indirekt den Markt für Green Bonds fördern. Problematisch ist in diesem Zusammenhang allerdings, dass es gegenwärtig zahlreiche verschiedene Standards gibt, welche zur Einstufung einer Anleihe als „grün“ herangezogen werden. Um eine Vergleichbarkeit zwischen den verschiedenen Wertpapieremissionen herzustellen, wäre ein einheitliches Regelwerk wünschenswert. Um Interessenkonflikte zu vermeiden, dürfte es die EZB daher sicherlich begrüßen, wenn die Ratingagenturen als neutrale Stelle in diesem Bereich verstärkt aktiv würden. Dies sollte auch dazu beitragen, dass Klimarisiken in den Kursen am Kapitalmarkt adäquat abgebildet werden.   Zielkonflikt: Geldpolitische Instrumente im Kampf gegen den Klimawandel   Innerhalb der EZB gibt es aber nicht nur die Überlegung, durch verstärkte Transparenz die Marktakteure für Klimarisiken zu sensibilisieren, sondern auch die Forderung den geldpolitischen Instrumentenkasten im Kampf gegen den Klimawandel aktiv einzusetzen. Im Fokus stehen hierbei die Wertpapierkäufe im Rahmen der verschiedenen QE-Programme. Vorstellbar wäre hierbei, dass die EZB bei ihren Anleihekäufen zukünftig grünen Emissionen gegenüber konventionellen Wertpapieren den Vorzug gibt. Damit würden die Währungshüter allerdings ihr bisheriges Prinzip der Marktneutralität über Bord werfen. In einer Anhörung vor dem europäischen Parlament hat sich EZB-Chefin Lagarde diesbezüglich nicht gänzlich abgeneigt gezeigt. Notenbankvertreterin Schnabel geht sogar so weit, dass Wertpapiere, welche nicht im Einklang mit dem EU-Ziel der Klimaneutralität stehen, aus den Kaufprogrammen prinzipiell ausgeschlossen werden könnten, was gerade bei Staatsanleihen, die den weitaus größten Teil der Anleihekäufe ausmachen, nicht ganz einfach umzusetzen wäre. Bundesbankchef Weidmann hat in diesem Zusammenhang vor möglichen Interessenkonflikten gewarnt. So gibt er zu bedenken, dass die Kaufprogramme in erster Linie ein Teil der Geldpolitik sind. Würde die Notenbank die Wertpapierläufe aufgrund steigender Inflationsraten vermindern, würde bei einer Bevorzugung von grünen Wertpapieren zugleich auch die Unterstützung für den Umbau der Wirtschaft reduziert.   Marktseitig wurde unter anderem auch über die Idee sogenannter grüner TLTROs debattiert. Banken, welche vermehrt Kredite zur Förderung grüner Investitionen vergeben, könnten durch diese Tender mit einer günstigen Refinanzierung belohnt werden. Doch auch hier droht ein Zielkonflikt der Notenbank. So würde auch hier eine Verminderung des geldpolitischen Stimulus negativ auf die „grüne“ Kreditvergabe der Banken ausstrahlen.   EZB als Klimaretter – Glaubwürdigkeit der Notenbank steht auf dem Spiel   Zusammenfassend sind unserer Einschätzung nach alle Bemühungen der Notenbank zu begrüßen, welche die Transparenz von Klimarisiken am Kapitalmarkt fördert (Stresstest / Berichterstattung / Collateral). Kritischer betrachten wir die Überlegungen, das geldpolitische Instrumentarium aktiv im Kampf gegen den Klimawandel einzusetzen. Hierdurch droht die EZB sich in einen Zielkonflikt zu begeben und ihre geldpolitische Glaubwürdigkeit womöglich zu beschädigen. — Christian Reicherter

Die Währungshüter haben in Aussicht gestellt, die Anleihekäufe im Rahmen des Emergency Purchase Programme (PEPP) im kommenden Quartal deutlich zu erhöhen. Damit will die Notenbank weiterhin günstige Finanzierungsbedingungen sicherstellen. EZB-Präsidentin Lagarde hat sich allerdings hinsichtlich des angepeilten Ankaufvolumens bedeckt gehalten. Gegenwärtig bewegen sich die wöchentlichen Wertpapierkäufe im Bereich um 18 Mrd. Euro und damit deutlich unterhalb des bisherigen Maximums von 34,2 Mrd. Euro. Die Notenbankchefin hat hervorgehoben, dass der PEPP-Rahmen von gegenwärtig 1.850 Mrd. Euro nicht zwingend ausgeschöpft werden muss. Um günstige Finanzierungsbedingungen aufrecht zu erhalten, sei aber umgekehrt aber auch eine Erhöhung des Ankaufrahmens grundsätzlich vorstellbar. Im Hinblick auf die übrigen geldpolitischen Instrumente (APP / Leitzinsen) haben die Notenbank-Oberen im Zuge dieser Ratssitzung keine Anpassungen vorgenommen. Die EZB wird aber nicht müde zu betonen, dass nach wie vor das komplette geldpolitische Instrumentarium zum Einsatz kommen kann, sollte dies notwendig werden. In einer ersten Reaktion hat der Bund-Future merklichen Auftrieb erfahren. Hinsichtlich der Konjunkturaussichten zeigt sich EZB-Chefin Lagarde zuversichtlich, dass die Wirtschaft im Jahresverlauf weiter an Tritt gewinnt. In diesem Zusammenhang hob die Notenbankchefin die Bedeutung des Covid19-Aufbauprogramms (NGEU) hervor und mahnte die europäischen Regierungen zu rascherem Handeln. Angesichts der Corona-Mutationen und den nach wie vor bestehenden Eindämmungsmaßnahmen sei der kurzfristige Konjunkturausblick weiterhin mit hoher Unsicherheit behaftet. Die Projektionen zur Konjunktur-Entwicklung wurden weitestgehend unverändert belassen. Die gesamteuropäische Teuerungsrate hat in den ersten beiden Monaten dieses Jahres merklichen Auftrieb erfahren. Angesichts eines auslaufenden Basiseffekts von Seiten der Energiepreise und weiterer Sonderfaktoren rechnet die EZB in den kommenden Monaten mit einer Annäherung der Inflation an die Zwei-Prozentmarke. Dies spiegelt sich auch in einer Aufwärtsrevision der Inflations-Projektionen für das laufende und kommende Jahr wider. Lagarde wies allerdings darauf hin, dass man durch diesen temporären Inflationsanstieg hindurchschauen werde. Der grundlegende Preisdruck in der Wirtschaft sei weiterhin schwach ausgeprägt. Im Zuge der Pressekonferenz kam die Frage auf, warum die EZB angesichts des jüngsten Renditeanstieg nicht bereits die PEPP-Käufe forciert hat. Die Notenbankchefin erläuterte in diesem Zusammenhang, dass man unter anderem die Veröffentlichung der überarbeiteten BIP- und Inflationsprojektionen abwarten wollte. Letztlich haben sich die Währungshüter im Konsens auf die Forcierung des wöchentlichen Kaufvolumens verständigt, um ein günstige Finanzierungsumfeld sicherzustellen. Lagarde hat in diesem Zusammenhang ausgeführt, dass die Notenbank zu dessen Beurteilung zahlreiche Faktoren im Blick habe. Die Notenbank sei nicht nur auf die Entwicklung der längerfristigen Staatsanleiherenditen fokussiert, sondern habe beispielsweise auch die Entwicklung von Kreditkonditionen im Blick. Lagarde hob hervor, dass die Notenbank keine Zinskurvensteuerung (Yield Curve Control) betreibe. In den kommenden Wochen werden die Marktakteure ihr Augenmerk besonders auf die Daten zu den wöchentlichen Anleihekäufen richten. Diese werden ein Gradmesser dafür sein, wie sehr sich die Notenbank einem weiteren Renditeanstieg entgegenstellt. Wir gehen davon aus, dass die Flexibilität des PEPP dazu geeignet ist, einen übermäßigen und unerwünschten Renditeanstieg zu vermeiden. Christian Reicherter

In den zurückliegenden Wochen sind die zehnjährigen Renditen dies und jenseits des Atlantiks synchron und teils deutlich angestiegen. In den USA haben die US-Währungshüter erklärt, dass sie sich dem jüngst gesehenen Anstieg der US-Renditen nicht in den Weg stellen werden. So sehen die Fed-Oberen die Renditeentwicklung als „Vertrauensbeweis“ in den Konjunkturaufschwung.  Im weiteren Verlauf des Jahres dürfte sich der wirtschaftliche Aufschwung kräftig beschleunigen. In diesem Zuge wird der Preisdruck zumindest temporär zunehmen. In Anbetracht dieser Perspektiven – robuste Konjunktur und steigende Inflationsraten – ist auch ein moderater Anstieg der Renditen gerechtfertigt und für die Wirtschaft zu verkraften. Zusätzliche Maßnahmen zur Eindämmung der steigenden Renditen wird die US-Notenbank wohl nicht ergreifen. Aufgrund des schnellen Impffortschritts und der umfangreichen geld- sowie fiskalpolitischen Hilfen könnte der Druck auf die US-Renditen kurzfristig hoch bleiben. Hier besteht die Gefahr, dass die zehnjährigen Bundrenditen mitgezogen werden. Eine große Errungenschaft der Europäischen Zentralbank seit der Eurokrise war es, die hohe Korrelation zwischen Bundrenditen und US-Treasury-Renditen zu senken. Diese Errungenschaft wäre nun gefährdet, wenn die EZB einen Anstieg der Renditen und damit der Kreditkosten ausgehend von der Renditedynamik in den Vereinigten Staaten zulassen würde. Vor diesem Hintergrund hat der jüngste Renditeanstieg den Unmut bei etlichen europäischen Währungshütern hervorgerufen. EZB-Präsidentin Christine Lagarde hat sich zu der Aussage hinreißen lassen, dass man die Situation genau beobachten werde. Andere EZB-Währungshüter, allen voran Chefvolkswirt Philip Lane, wurden noch deutlicher. So sagte Lane, dass die EZB keine unangemessene Verschärfung der Finanzierungskonditionen dulden werde. Des Weiteren führte er aus, dass die Wertpapierkäufe im Rahmen des Pandemie-Notfallprogramms (PEPP) jederzeit hochgefahren werden könnten. Die EZB versucht mit diesen Aussagen, die Finanzierungskosten über die gesamte Kurve zu kontrollieren. Grund hierfür dürfte sein, dass die konjunkturelle Entwicklung in der Eurozone noch sehr fragil ist. Sollte sich der Renditeanstieg in den kommenden Monaten ungebremst fortsetzen, zeigt die verbale Reaktion der EZB-Währungshüter, dass die Notenbank vor einer Erhöhung des geldpolitischen Expansionsgrades nicht zurückschreckt. Die hat EZB genügend Feuerkraft, um einen möglichen fortgesetzten Renditeanstieg zu unterbinden. So ist das bestehende PEPP vom Volumen groß genug, um notfalls die Anleihekäufe in den kommenden Wochen und Monaten zu beschleunigen. Neben der Erhöhung des monatlichen Kaufvolumens besteht außerdem die Möglichkeit, dass die EZB ihre Käufe am langen Ende der Renditekurve konzentriert. Das PEPP ist sehr flexibel und die europäischen Währungshüter dürften je nach Bedarf den Ermessungsspielraum ausnutzen, um einen weiteren Renditeanstieg zu begrenzen. Trotz des rhetorischen Eingriffs der EZB in den Markt, um die konjunkturelle Erholung nicht zu gefährden, ist die verbale Intervention der EZB nicht ohne Kritik zu sehen. Denn auch in der Eurozone ist absehbar, dass die wirtschaftliche Erholung an Fahrt aufnehmen wird. Gleichzeitig dürften in diesem Umfeld die Inflationsraten zumindest temporär steigen. Der Zeitpunkt wird kommen, wenn der Aufwärtsdruck auf die zehnjährigen Bundrenditen nicht nur von den Vereinigten Staaten ausgehen wird, sondern das verbesserte makroökonomische Umfeld der Eurozone widerspiegelt. In einem Umfeld, in dem die Wirtschaft kräftig anzieht und die Inflationsraten steigen, stellt sich die Frage, ob Eingriffe der EZB in den Markt zur Reduzierung des Renditeniveaus angemessen sind. Zwar wird die EZB wohl vorerst eine erhebliche und schnelle Verschlechterung der Finanzierungskosten verhindern. Je länger die Währungshüter jedoch diese Bewegung herauszögern, insbesondere, wenn die Fundamentaldaten dies hergeben, desto größter ist die Gefahr, dass ein Renditeanstieg sprunghaft und sehr kräftig ausfällt. Diese Entwicklung wäre ein großes Risiko für die Finanzmärkte und die Realwirtschaft. Zeichnet sich die konjunkturelle Erholung in der Eurozone klarer ab, dürfte die EZB ihre Rhetorik verändern und sich nicht mehr mit Verbalinterventionen gegen den Renditeanstieg stellen. Birgit Henseler

Seit Ausbruch der Gesundheitskrise sind massive Interventionen der Notenbanken und Staaten zu beobachten. Die Regierungen der westlichen Industrieländer setzen auf gigantische Konjunkturpakete. In der Folge sind die staatlichen Defizite stark angestiegen und die Verschuldung in vielen Ländern ist auf historische Niveaus geklettert. Im gleichen Zuge weiten die Zentralbanken ihre Bilanzen erneut kräftig aus, indem sie die Staatsanleihen kaufen, die die Regierungen derzeit zur Bekämpfung der Gesundheitskrise begeben müssen. Die aktuelle Symbiose von Fiskalpolitik und Geldpolitik wird von einigen Marktteilnehmern kritisch beäugt. Am Kapitalmarkt kommen Sorgen auf, ob die Zentralbanken nicht zwangsverpflichtet werden, die Anleihekäufe zeitlich länger aufrechtzuerhalten als nötig. Hinter dieser Überlegung steht, dass die Währungshüter die Finanzierungskosten für die Regierungen längerfristig niedrig halten, damit der starke Schuldenanstieg über niedrige Renditen finanzierbar bleibt. In diesem Fall würde die Glaubwürdigkeit der Zentralbanken leiden. Die Glaubwürdigkeit einer Zentralbank wird unseres Erachtens von drei Fragen beeinflusst. Können die Notenbanken mit der extrem expansiven geldpolitischen Ausrichtung ihre Ziele erreichen? Kann die Zentralbank der Öffentlichkeit ihre Aufgaben und Ziele glaubhaft vermitteln? Gibt es einen glaubhaften Plan, wie die Zentralbanken wieder aus der expansiven Geldpolitik herauskommen? Derzeit lässt sich nicht nachweisen, dass die Gesundheitskrise die Glaubwürdigkeit der Federal Reserve oder der EZB beeinträchtigt hat. So lässt sich bei der Zielerreichung ein moderater Erfolg der geldpolitischen Ausrichtung feststellen. Zwar wirkte die Geldpolitik in der Vergangenheit nur schwach auf die Inflationsraten, der Effekt auf die Realwirtschaft ist jedoch stärker ausgefallen. Die Leitzinssenkungen der Fed und die Anleihekäufe der EZB und Fed waren wichtige Schritte zur Krisenbewältigung seit Ausbruch der Pandemie. Gute Ergebnisse konnten die Notenbanken ebenfalls bei der Liquiditätsversorgung und damit bei der Stabilisierung der Finanzmärkte erzielen. Was das Vertrauen der Öffentlichkeit in die Zentralbanken betrifft, so besteht die Vermutung, dass durch das schnelle Eingreifen der EZB und Fed eine tiefere Krise verhindert wurde. Dies könnte die öffentliche Wahrnehmung gegenüber den Notenbanken positiv beeinflusst haben. Die Anleihekäufe könnten jedoch auch kritisch gesehen werden, nicht zuletzt wegen ihrer vermuteten Auswirkungen auf die Immobilienpreise und auf die soziale Ungleichheit. So befinden sich die Aktienmärkte und Immobilienpreise aufgrund der Liquiditätszufuhr der Notenbanken auf einem Rekordhoch, wodurch insbesondere Personen mit Immobilienbesitz oder Aktieninhaber profitieren. Demgegenüber ist aber die Arbeitslosigkeit im Rahmen der Pandemie stark gestiegen und die wirtschaftliche Aktivität fällt aufgrund der Gesundheitskrise schwach aus. Es besteht die Gefahr, dass die Öffentlichkeit die geldpolitischen Maßnahmen daher als ungerecht ansieht. Zusammengefasst ist derzeit noch nicht abzusehen, ob sich die jüngsten geldpolitischen Maßnahmen positiv oder negativ auf das Vertrauen der Öffentlichkeit ausgewirkt haben. Zuletzt wird am Kapitalmarkt sehr intensiv darüber diskutiert, ob die Notenbanken den Ausstieg aus den Anleihekäufen schaffen und damit ihre Glaubwürdigkeit bewahren können. Im Grunde ist es nur sehr schwer vorstellbar, dass die Zentralbanken die in den vergangenen Jahren gewonnene Glaubwürdigkeit aufs Spiel setzen und über Gebühr an den Anleihekäufen festhalten. Die Notenbanken sind technisch zu jeder Zeit in der Lage, die Anleihekäufe zu beenden und die Leitzinsen, wenn nötig, zügig zu erhöhen. Sollte es im zweiten Quartal 2021 zu einer kräftigen konjunkturellen Erholung kommen, dürften die im Rahmen der Pandemie ergriffenen (zusätzlichen) Wertpapierkäufe wohl 2022 reduziert werden. Sieht man von einem temporär höheren Preisdruck ab, dürften mittelfristig niedrige Inflationsraten der EZB und der Fed den Spielraum geben, langsam und vorsichtig die Wertpapierkäufe zu reduzieren. In diesem Fall dürften negative Auswirkungen auf die Finanzmärkte gering ausfallen. Der Lackmustest steht jedoch erst noch aus. Erst wenn die Rückführung der aufgrund der Gesundheitskrise ergriffenen Maßnahmen tatsächlich gelingt, kann ein abschließendes Urteil über die Unabhängigkeit und damit die Glaubwürdigkeit der Notenbanken gefällt werden. -- Birgit Henseler

In den zurückliegenden Tagen haben die zehnjährigen Bundrenditen erhebliche Aufwärtsdynamik entwickelt. So stiegen die Zehnjahresrenditen von einem Tief bei minus 0,60% Anfang des Jahres auf derzeit rund minus 0,36%. Die Bundkurve ist mit den höheren Renditen deutlich steiler geworden. Zwar können eine Vielzahl von Gründen für diese Bewegung verantwortlich gemacht werden. Hierzu zählen zum einen die Hoffnungen auf eine konjunkturelle Erholung, sollte sich der Impffortschritt beschleunigen und die sozialen Kontaktbeschränkungen aufgehoben werden. Zum anderen scheint generell die Risikobereitschaft an den Märkten hoch zu sein, was sich auch in steigenden Aktienmarktkursen oder niedrigen Bundspreads der EWU-Länder widerspiegelt. Das heißeste Thema, das momentan am Rentenmarkt diskutiert wird, ist jedoch der erwartete Inflationsanstieg. Tatsächlich dürften die Inflationsraten in der Eurozone in den kommenden Monaten in die Höhe klettern und sogar wieder die Zielmarke der EZB von 2% erreichen. Entsprechend dieser Erwartung kam es zu einem recht kräftigen Anstieg der Inflationserwartungen. Höhere Inflationsraten dürften unsers Erachtens jedoch temporärer Natur sein. Trotz des zunehmenden Preisdrucks ist für die kommenden zwölf Monate nicht damit zu rechnen, dass die EZB deutlichere Korrekturen an ihrer Politik des ultra-lockeren Geldes vornehmen wird. Die Staatsanleihekäufe werden bis auf Weiteres wohl bis März 2022 fortgesetzt. Somit dürfte die EZB auch in den kommenden zwölf Monaten ihren Beitrag dazu leisten, dass die Renditen am Rentenmarkt auf niedrigen Niveaus verharren. Wir gehen davon aus, dass der Rentenmarkt den Inflationsanstieg hinreichend antizipiert hat, auch wenn nicht ausgeschlossen ist, dass die Renditen in den kommenden zwei bis drei Wochen nochmals moderat aufwärts tendieren. Da die Pandemie die Wirtschaft noch fest im Griff hat und die Inflationsraten nicht dauerhaft ansteigen, rechnen wir auf Sicht der kommenden Monate wieder mit leicht zurückläufigen zehnjährigen Bundrenditen. -- Birgit Henseler

Wie allgemein erwartet, hat die Fed auf der jüngsten Sitzung des geldpolitischen Ausschusses keine Anpassungen vorgenommen. Das Statement wurde lediglich marginal angepasst. So wird die Fed die geldpolitischen Maßnahmen zur Stützung der Konjunktur beibehalten. Die Erholung hänge maßgeblich davon ab, wie schnell die Virus-Ausbreitung unter Kontrolle gebracht werden kann. Die Impfstoff-Kampagnen seien eine wichtige Voraussetzung für eine Verbesserung der wirtschaftlichen Bedingungen. In den letzten Monaten habe sich jedoch das Tempo der Konjunkturerholung abgeschwächt. Die Entscheidung der FOMC-Mitglieder wurde einstimmig gefällt. Im Vorfeld der Pressekonferenz hatten sich die Marktteilnehmer eine eindeutige Stellungnahme zu den Anleihekäufen sowie zu dem möglichen Inflationsdruck und den steigenden Inflationserwartungen erhofft. Der Fed-Vorsitzende gab klar zu Protokoll, die Geldpolitik bleibe solange expansiv, bis die Beschäftigungs- und Inflationsziele erreicht würden. Von einer Zielerreichung sei die Geldpolitik weit entfernt, so Powell. Er fügte hinzu, dass die Inflation trotz steigender Preise in den kommenden Monaten nicht das Ziel der Fed erreichen werde. Der Inflationsanstieg resultiere aus einem Basiseffekt. Vermehrte Konsumausgaben aufgrund eines Post-Corona-Booms könnten ebenfalls zu steigenden Inflationsraten führen. Die Fed gehe aber nicht davon aus, dass diese Entwicklung nachhaltig sei. Die langfristigen Trends zu einer niedrigen Inflation, die seit Jahrzehnten vorherrschen, würden sich kaum schnell ändern, führte Powell aus. Die durchschnittliche Inflation werde auch in einem Jahr unter dem Ziel der Notenbank liegen. Außerdem sei sowohl der Arbeitsmarkt als auch die wirtschaftliche Entwicklung weit von einer Rückkehr zum Vorkrisenniveau entfernt. Vor diesem Hintergrund ist jegliche Diskussion über eine Verringerung der Anleihekäufe oder über einen Ausstieg aus der ultra-expansiven Geldpolitik verfrüht. Die FOMC-Sitzung hat bestätigt, dass die Fed in den kommenden Monaten eine abwartende Haltung einnehmen wird, auch wenn die Inflationsraten steigen könnten und die Wirtschaft einen Post-Corona-Boom verzeichnen sollte. Ohne Zweifel hat sich der Fed-Vorsitzende auf der Pressekonferenz bemüht, jeglichen Spekulationen über eine Straffung der Geldpolitik einen Riegel vorzuschieben. Mit der Begründung, dass die langfristigen Ziele der Fed noch lange nicht erreicht worden sind, hat Powell in der jüngsten Pressekonferenz einen dovishen Akzent gesetzt. Problematisch ist dabei allerdings, dass die langfristigen Ziele sehr vage formuliert sind und den Marktteilnehmern somit kein klarer Leitfaden an die Hand gegeben wurde. Wir gehen davon aus, dass die Währungshüter erneut aufkommenden Diskussionen über ein rasches Ende der Anleihekäufe im Keim ersticken werden. Frühestens gegen Ende dieses Jahres/Anfang des kommenden Jahres dürfte die Fed die Marktteilnehmer auf einen langsamen Tapering-Prozess vorbereiten. Birgit Henseler