Wenngleich sowohl in den USA als auch in der Eurozone die geldpolitische Ausrichtung mit den jüngsten Notenbanksitzungen ein Stück weit weniger expansiv geworden ist, scheinen die Währungshüter immer noch in unterschiedlichen Welten zu leben: Die Fed fährt ihre Wertpapierkäufe schneller zurück als zunächst angekündigt, während die Geldpolitik der EZB bis weit ins Jahr 2022 hinein auf eine anhaltend umfassende Liquiditätszufuhr ausgerichtet ist. Die US-Notenbank bereitet den Weg für Leitzinserhöhungen im Jahr 2022 vor. Da die EZB am sogenannten Sequencing festhält, also vor einer Leitzinserhöhung erst die Anleihekäufe beendet werden sollen, stehen Leitzinserhöhungen der europäischen Notenbanker im Jahr 2022 nicht auf der Agenda. Die Fed tritt also recht deutlich auf die Bremse, während die EZB den Expansionsgrad ihrer Geldpolitik ganz behutsam und in kleinsten Schritten verringert.

Fundamentale Gründe erklären die unterschiedliche Geldpolitik nicht

Mit fundamentalen Gründen lassen sich diese Unterschiede in der Geldpolitik nicht erklären. Sowohl in der Eurozone als auch in den Vereinigten Staaten erwarten die Währungshüter einen stabilen konjunkturellen Aufwärtstrend mit einem überdurchschnittlichen Wachstum. Auch die Inflation und die Inflationsprognosen fallen nicht so weit auseinander, wie es die unterschiedliche geldpolitische Ausrichtung vermuten lässt. Nachdem schon im zu Ende gehenden Jahr die Inflationsraten kräftig gestiegen sind, dürfte der Preisdruck auch in 2022 über weite Strecken erheblich über den Zielwerten der jeweiligen Notenbanken liegen. Unseres Erachtens gibt es zwei Gründe für den unterschiedlichen geldpolitischen Weg.

• Unsicherheit über die künftige Inflationsentwicklung und darüber, wie stark der erneute Rückgang des Preisdrucks ausfallen wird.
• EZB muss eine fragile Währungsunion zusammenhalten und sich mit der massiven Abhängigkeit der Staaten von ihren Anleihekäufen auseinandersetzen.

Inflation: Gekommen, um zu bleiben oder temporär hoch?

Derzeit besteht erhebliche Unsicherheit dahingehend, wie hartnäckig sich der Preisdruck in der Zukunft halten wird. Ursächlich für die weniger expansive Geldpolitik in den USA ist daher die Angst vor potenziellen langfristigen Inflationsgefahren. In diesem Umfeld möchte die Fed frühzeitig handeln. Schließlich haben geldpolitische Maßnahmen eine erhebliche zeitliche Wirkungsverzögerung. Bei der Wahl, lieber frühzeitig den Expansionsgrad zu verringern oder später länger und aggressiver auf der Bremse stehen zu müssen, hat sich die Fed für den vorsichtigeren Weg entschieden.

Bei der EZB scheint die Meinung vorzuherrschen, dass der Inflationsanstieg schon bald ausläuft und sich die Inflationsraten auf deutlich niedrigeren Niveaus bewegen werden. 2024 rechnet die EZB mit einer Inflationsrate von nur 1,8% (J/J), was einer Stabilisierung der Inflation knapp unterhalb des Zielniveaus entspricht. Daher pumpt die EZB weiterhin Liquidität in die Wirtschaft, obwohl die Inflation in diesem und im kommenden Jahr sehr hoch ausfällt.

Sollte der Inflationsdruck im kommenden Jahr nicht abnehmen, droht ein durchaus schmerzhafter Kurswechsel bei beiden Notenbanken. Bei anhaltend hohen Inflationsraten müsste das Bremsmanöver in der Eurozone im Notfall sogar deutlicher ausfallen als in den Vereinigten Staaten, da die Fed schon früher weniger expansiv geworden ist. An den Rentenmärkten drohen in diesem Fall erhebliche Volatilitäten und Verluste.

EZB muss eine fragile Währungsunion zusammenhalten

Der zweite wichtige Punkt, der für die anhaltend ultra-expansive Geldpolitik der EZB spricht, ist die Furcht vor eventuell negativen Reaktionen am Rentenmarkt. Im Falle einer Rückführung oder gar Beendigung der Anleihekäufe stehen möglicherweise steigende Finanzierungskosten von hoch verschuldeten EWU-Ländern so deutlich im Raum wie der berühmte Elefant.

Trotzdem kann die jüngste geldpolitische Entscheidung als Weckruf angesehen werden. Steigen die Inflationsraten deutlich stärker und länger als es die Notenbanker erwarten, bleibt der EZB trotz aller strukturellen Probleme, die im gemeinsamen Währungsraum vorhanden sind, keine andere Möglichkeit, als die Geldpolitik zu straffen. Die jüngste EZB-Ratssitzung hat daher eindringlich gezeigt, dass ein permanent hoher Expansionsgrad der Geldpolitik nur dann angeboten werden kann, wenn es das wirtschaftliche und inflationäre Umfeld hergibt. Hier könnte es aber zu einem unangenehmen Erwachen kommen, wenn die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen insbesondere in den hoch verschuldeten Ländern nicht verbessert werden.

-- Birgit Henseler