Leidet die Glaubwürdigkeit der Zentralbanken unter Corona?

Seit Ausbruch der Gesundheitskrise sind massive Interventionen der Notenbanken und Staaten zu beobachten. Die Regierungen der westlichen Industrieländer setzen auf gigantische Konjunkturpakete. In der Folge sind die staatlichen Defizite stark angestiegen und die Verschuldung in vielen Ländern ist auf historische Niveaus geklettert. Im gleichen Zuge weiten die Zentralbanken ihre Bilanzen erneut kräftig aus, indem sie die Staatsanleihen kaufen, die die Regierungen derzeit zur Bekämpfung der Gesundheitskrise begeben müssen.

Die aktuelle Symbiose von Fiskalpolitik und Geldpolitik wird von einigen Marktteilnehmern kritisch beäugt. Am Kapitalmarkt kommen Sorgen auf, ob die Zentralbanken nicht zwangsverpflichtet werden, die Anleihekäufe zeitlich länger aufrechtzuerhalten als nötig. Hinter dieser Überlegung steht, dass die Währungshüter die Finanzierungskosten für die Regierungen längerfristig niedrig halten, damit der starke Schuldenanstieg über niedrige Renditen finanzierbar bleibt. In diesem Fall würde die Glaubwürdigkeit der Zentralbanken leiden. Die Glaubwürdigkeit einer Zentralbank wird unseres Erachtens von drei Fragen beeinflusst. Können die Notenbanken mit der extrem expansiven geldpolitischen Ausrichtung ihre Ziele erreichen? Kann die Zentralbank der Öffentlichkeit ihre Aufgaben und Ziele glaubhaft vermitteln? Gibt es einen glaubhaften Plan, wie die Zentralbanken wieder aus der expansiven Geldpolitik herauskommen?

Derzeit lässt sich nicht nachweisen, dass die Gesundheitskrise die Glaubwürdigkeit der Federal Reserve oder der EZB beeinträchtigt hat. So lässt sich bei der Zielerreichung ein moderater Erfolg der geldpolitischen Ausrichtung feststellen. Zwar wirkte die Geldpolitik in der Vergangenheit nur schwach auf die Inflationsraten, der Effekt auf die Realwirtschaft ist jedoch stärker ausgefallen. Die Leitzinssenkungen der Fed und die Anleihekäufe der EZB und Fed waren wichtige Schritte zur Krisenbewältigung seit Ausbruch der Pandemie. Gute Ergebnisse konnten die Notenbanken ebenfalls bei der Liquiditätsversorgung und damit bei der Stabilisierung der Finanzmärkte erzielen.

Was das Vertrauen der Öffentlichkeit in die Zentralbanken betrifft, so besteht die Vermutung, dass durch das schnelle Eingreifen der EZB und Fed eine tiefere Krise verhindert wurde. Dies könnte die öffentliche Wahrnehmung gegenüber den Notenbanken positiv beeinflusst haben. Die Anleihekäufe könnten jedoch auch kritisch gesehen werden, nicht zuletzt wegen ihrer vermuteten Auswirkungen auf die Immobilienpreise und auf die soziale Ungleichheit. So befinden sich die Aktienmärkte und Immobilienpreise aufgrund der Liquiditätszufuhr der Notenbanken auf einem Rekordhoch, wodurch insbesondere Personen mit Immobilienbesitz oder Aktieninhaber profitieren. Demgegenüber ist aber die Arbeitslosigkeit im Rahmen der Pandemie stark gestiegen und die wirtschaftliche Aktivität fällt aufgrund der Gesundheitskrise schwach aus. Es besteht die Gefahr, dass die Öffentlichkeit die geldpolitischen Maßnahmen daher als ungerecht ansieht. Zusammengefasst ist derzeit noch nicht abzusehen, ob sich die jüngsten geldpolitischen Maßnahmen positiv oder negativ auf das Vertrauen der Öffentlichkeit ausgewirkt haben.

Zuletzt wird am Kapitalmarkt sehr intensiv darüber diskutiert, ob die Notenbanken den Ausstieg aus den Anleihekäufen schaffen und damit ihre Glaubwürdigkeit bewahren können. Im Grunde ist es nur sehr schwer vorstellbar, dass die Zentralbanken die in den vergangenen Jahren gewonnene Glaubwürdigkeit aufs Spiel setzen und über Gebühr an den Anleihekäufen festhalten. Die Notenbanken sind technisch zu jeder Zeit in der Lage, die Anleihekäufe zu beenden und die Leitzinsen, wenn nötig, zügig zu erhöhen. Sollte es im zweiten Quartal 2021 zu einer kräftigen konjunkturellen Erholung kommen, dürften die im Rahmen der Pandemie ergriffenen (zusätzlichen) Wertpapierkäufe wohl 2022 reduziert werden. Sieht man von einem temporär höheren Preisdruck ab, dürften mittelfristig niedrige Inflationsraten der EZB und der Fed den Spielraum geben, langsam und vorsichtig die Wertpapierkäufe zu reduzieren. In diesem Fall dürften negative Auswirkungen auf die Finanzmärkte gering ausfallen. Der Lackmustest steht jedoch erst noch aus. Erst wenn die Rückführung der aufgrund der Gesundheitskrise ergriffenen Maßnahmen tatsächlich gelingt, kann ein abschließendes Urteil über die Unabhängigkeit und damit die Glaubwürdigkeit der Notenbanken gefällt werden.

-- Birgit Henseler


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HPG

22.02.2021 um 00:40

Ihre Argumentation ist schlüssig, lässt aber einen wichtigen Gesichtspunkt außer Betracht. Die EZB wird schon aufgrund Ihres Auftrages alles tun, auch künftig die EWWU zusammenzuhalten. Besteht nicht die Gefahr, dass eine Einstellung der Anleiheaufkäufe bzw. eine Anhebung der Zinsen zu einem Auseinanderlaufen der Spreads bei Staatsanleihen führt, die einen oder mehrere Mitgliedstaaten in der EWWU überfordern? Muss die EZB dann nicht auch von ihr für notwendig gehaltene Maßnahmen zur Straffung der Geldpolitik unterlassen, um den Euro-Raum zusammenzuhalten´?

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Ralph Müller

24.02.2021 um 10:02

Sehr geehrter Herr Göttler, ich stimme Ihnen in Ihrer Ansicht durchaus zu. Sollte eine Reduktion der Anleihekäufe tatsächlich zu so stark steigenden Renditen und Spreads der EWU-Staatsanleihen führen, dass die Schuldentragfähigkeit von Mitgliedsländern der Eurozone in Frage gestellt wird, wird die EZB eine Abwärtsspirale mit allen zur Verfügung stehenden Maßnahmen verhindern. Zweifelsohne muss die Rückführung der Anleihekäufe der Notenbank sehr vorsichtig und langsam verlaufen. Es gibt dabei zusätzliche Aspekte, die positiv zu beurteilen sind. Hier ist zuvorderst der EWU-Wiederaufbaufonds (RRF) zu nennen, der die EWU-Staaten unterstützen wird. Des Weiteren gehen wir nicht davon aus, dass das Renditeniveau kräftig steigen wird, da die EZB die Leitzinsen in den kommenden Jahren nicht erhöhen wird. Daher dürfte auch die Jagd nach Rendite bei den institutionellen Kunden zunächst anhalten. Außerdem werden viele EWU-Staaten auch bei einem moderat anziehenden Renditeniveau im historischen Vergleich weiterhin niedrige Zinsen zahlen, da viele langlaufende Anleihen mit hohen Kuponzahlungen erst noch fällig werden. Diese werden auch in den kommenden Jahren und trotz eines möglicherweise etwas höheren Renditeniveaus durch im Vergleich niedrigere Kupons ersetzt. Darüber hinaus können die Staaten die Duration ihrer Staatsschuldenportfolios ein Stück weit verringern, indem die niedrigeren Niveaus am kurzen Ende der Zinskurve genutzt werden. Nicht zuletzt wird die EZB bei einer Beendigung des Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) sowohl an den Reinvestitionen als auch am alten Programm, dem APP festehalten. Letzten Endes ist aber auch offensichtlich, dass die Geldpolitik nur dann normalisiert werden kann, wenn die Geldpolitik und die Fiskalpolitik stärker zusammenarbeiten. In den kommenden Monaten und Jahren muss ein intensiverer Dialog zwischen der Politik und der Zentralbank stattfinden, damit nicht die Solvenz von einigen EWU-Staaten gefährdet wird, wenn die Anleihekäufe im Rahmen des PEPP zurückgefahren werden. Die EZB will die Funktionsfähigkeit ihrer Geldpolitik sicherstellen und das erreicht sie nur, wenn der Kreditkanal nicht durch volatile und heterogene Renditen und Spreads gestört wird.

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