Yield Curve Control‘ à la EZB

Implizite Zinsvolatilitäten haben eine bestimmte Signalwirkung am Rentenmarkt. Vordergründig können die Händler von Zinsoptionen mit dieser Stellschraube die Prämie für Zinsabsicherungen, kündbare Termingelder oder kündbare Zinsstrukturen bestimmen. Im Kern verbergen sich dahinter aber weniger komplexe Formeln als vielmehr Erwartungen über die Schwankungsanfälligkeit des betreffenden Zinses. Man kann also an der Entwicklung der impliziten Zinsvolatilität ablesen, mit welcher Wahrscheinlichkeit die Marktteilnehmer auf kurze, mittlere oder lange Sicht (abhängig von der Laufzeit der dazugehörigen Option) eine nachhaltige Änderung des Zinsniveaus erwarten.

Ein Blick auf die Zinsvolatilitäten im Verlauf des Jahres 2020 bestätigt diese Lesart. Nachdem das Jahr auf vergleichsweise niedrigen Niveaus startete, kam es im Zuge der Corona-Krise im Frühjahr zu einem unerwarteten Anstieg der Zinsvolatilitäten, sowohl für kurze als auch für lange Laufzeiten. Obgleich die mit der Pandemie einhergehenden, konjunkturellen Unwägbarkeiten zu diesem Zeitpunkt noch groß waren, blieb dieser Anstieg aber deutlich hinter den Entwicklungen während der Finanzkrise 2008/2009 oder der Eurostaatenkrise 2011/12 zurück. Auch der anschließende Abbau der erhöhten Niveaus bei den Zinsvolatilitäten erfolgte innerhalb kürzester Zeit und führte verschiedene Laufzeiten sogar auf neue Allzeittiefs. Der entscheidende Unterschied zwischen der aktuellen und den beiden früheren Krisen kann dabei in dem Engagement der EZB gesehen werden.

Die EZB kauft seit 2015 mit dem APP-Wertpapierankaufprogramm eine breite Palette an Anleihen im Markt und sorgt so nicht nur für engere Credit-Spreads, sondern auch für ein niedriges und stabiles Renditeniveau bei Bundesanleihen, die innerhalb der Eurozone und darüber hinaus als Benchmark für sichere Wertpapiere gelten. Dies zeigt sich in einer seither rückläufigen realisierten Volatilität für Bundesanleihen. Seit der Corona-Pandemie wurden diese Anleihekäufe noch um das Notfallankaufprogramm PEPP erweitert, mit der die EZB Wertpapiere im Volumen von 70 bis 80 Milliarden Euro pro Monat aufkauft. Das Ergebnis hierzu ist bekannt: Die Renditen fielen seit dem Sommer auf sehr tiefe Niveaus, die Credit-Spreads engten sich ein und die realisierte Volatilität ist kaum noch messbar. Aber mehr noch: Auf der vergangenen geldpolitischen Sitzung im Dezember hat der EZB-Rat beschlossen, dieses Kaufvolumen bis mindestens in das Jahr 2022 weiter fortzuführen. Darin kann der Versuch der Zentralbanker gesehen werden, den ‚Status quo‘ auch über das Jahr 2021 hinaus aufrechtzuerhalten. Hierbei dürften die Währungshüter zumindest mit einem Auge auch auf Entwicklungen außerhalb der Eurozone schauen und zum Beispiel versuchen, mögliche Tendenzen für eine steilere Zinskurve ausgehend von den USA im Zaum zu halten. Obgleich die EZB aufgrund der Vielzahl verschiedener, souveräner Anleihemärkte und der politischen Brisanz kein explizites Renditeziel für einzelne Länderanleihen ausrufen kann, so kann sie doch mit ihrem Pandemie-Kaufprogramm gezielt gegen unerwünschte Tendenzen vorgehen. Schließlich unterliegt das PEPP geringeren Restriktionen im Hinblick auf die Allokation der Anleihekäufe, insbesondere der Ankaufschlüssel dient hier nur als eine Orientierung und nicht als Blaupause. So sorgt die EZB implizit für niedrige und stabile Renditen im gesamten Euroraum, quasi eine ‚Yield curve control‘ à la EZB. All dies besagen die impliziten Zinsvolatilitäten und deuten dabei an, dass sich der aktuelle Zustand bis weit in die kommende Dekade fortsetzen kann.

— René Albrecht


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