Am 1. Januar 2019 wird der Schlüssel für die Kapitalzeichnung der EZB geändert. Die EZB passt die Kapitalanteile der Nationalen Zentralbanken (NZB) mindestens alle fünf Jahre und immer dann an, wenn ein neues Land der Europäischen Union (EU) beitritt. Das letzte Mal wurde der EZB-Kapitalschlüssel am 1. Januar 2014 angepasst. Die Anteile der NZB am Kapital der EZB werden dabei zu gleichen Teilen nach den Anteilen der jeweiligen Mitgliedstaaten an der Gesamtbevölkerung und am Bruttoinlandsprodukt der EU gewichtet. Auf Basis der aktuellsten Eurostat-Daten aus dem Jahr 2017 ergeben sich die größten Veränderungen für Italien und Deutschland. Während der Kapitalanteil Deutschlands um rund 0,7 Prozentpunkte ansteigen sollte, dürfte der Anteil Italiens um rund 0,9 Prozentpunkte fallen. Das würde bedeuten, dass die EZB-Nachfrage nach italienischen Staatsanleihen im Rahmen des APP ab 2019 abnehmen würde.

Im Rahmen des Anleiheankaufprogramms für öffentliche Titel (PSPP) müssen sowohl die Neukäufe der Staatsanleihen als auch die Reinvestitionen von fällig werdenden Bonds anteilsmäßig nach dem EZB-Kapitalschlüssel aufgeteilt werden. Auf Deutschland entfällt beispielsweise mit 25,6% der höchste Anteil. Tatsächlich weicht die EZB mit den PSPP-Käufen deutlich vom Kapitalschlüssel ab: Die größte Abweichung verzeichnet Portugal – der Bestand an öffentlichen Titeln aus Portugal liegt rund 24% unter dem durch den Kapitalschlüssel vorgegebenen Zielwert. Wie die EZB zudem die Anpassung des Kapitalschlüssels zum Jahreswechsel technisch umsetzt, ist bisher nicht bekannt. Eine Entscheidung dürfte zur Sitzung am 13. Dezember dieses Jahres erfolgen. EZB-Präsident Draghi hatte bereits mehrfach betont, dass der Kapitalschlüssel auch während der Reinvestitionsphase einen „Anker" bildet.

Es ist davon auszugehen, dass die EZB den neuen Kapitalschlüssel nur auf die Reinvestitionen, nicht aber auf die bereits angekauften PSPP-Bestände anwenden wird. Eine Anwendung auf die PSPP-Bestände würde größere Portfolioumschichtungen nach sich ziehen und damit potentiell den Markt stören, was die EZB nicht will bzw. soll. Dass die tatsächliche Verteilung der PSPP-Bestände nach wie vor deutlich vom Kapitalschlüssel abweicht, wäre auch nach der Anwendung des neuen Kapitalschlüssels gegeben – das Problem wird nicht gelöst. Vor allem die Portfolioumschichtungen könnten verhindert werden, indem die EZB den angepassten Kapitalschlüssel nur für die Reinvestitionen berücksichtigt. Mittel- bis langfristig würden so auch die PSPP-Bestände dem neuen Kapitalschlüssel angeglichen werden.